Dopo 18 mesi di corteggiamento, sempre vani, Andrea Orcel non vuole lasciare niente di intentato sul fronte tedesco. E il lancio dell’Ops di Unicredit su Commerzbank, con premio minimo (4%) subito superato in Borsa, ha un po’ il sapore dell’ultimatum. Se la quota del 26,7% di Unicredit, appena cresciuta a un 32,64% virtuale tramite nuovi derivati, a fine operazione supererà il 40% che dà il controllo dell’assemblea, la storia può continuare. Diversamente, «ci prenderemo una pausa di 12-18 mesi e ci concentreremo su altre questioni interne», ha detto il banchiere italiano. Il che, sapendolo funambolico, può voler dire tante cose: dal semplice riavvio del buyback da 4,75 miliardi promesso ai soci a un ritorno in campo sul risiko italiano, dove gli ultimi sviluppi su Mps e Banco Bpm dicono che le sfere sono in movimento. Unicredit, che sul mercato domestico ha spazio per crescere, non vuol certo stare a guardare i balli altrui. Lo prova il fatto che la banca si è presentata all’assemblea di Generali con l’8,72%, oltre un miliardo in più rispetto al 6,7% depositato nell’aprile 2025. Per fonti vicine alla banca è solo «un investimento finanziario»; ma da oltre 5 miliardi di euro.In Germania, verso Pasqua, si è consumato lo sterile incontro tra Orcel e Bettina Orlopp, ad di di Commerz. La chimica tra i due resta a zero, per carattere e perché mancano i presupposti “politici” per un’aggregazione transfrontaliera: anche se tutti, perfino il cancelliere Merz, ne riconoscono l’urgenza a parole.
La banca italiana, che in Germania opera da vent’anni tramite Hvb, avrebbe titolo per integrare Commerz, che dalla crisi del 2008 ha avuto davvero «una storia di underperformance» (copyright di Orcel). Ma restano diversi ostacoli: oltre alla politica, un mercato gonfio di attese. Al lancio dell’Ops, più di un mese fa, il concambio proposto valorizzava 30,8 euro Commerz, oggi è sopra i 31 euro, ma la quotazione segna 34,4 euro, un 10% più in alto. Orcel ha spiegato, in una presentazione di dati pubblici che precede il prospetto dell’Ops al via il 5 maggio, che Commerz «è sopravvalutata», proprio per le speculazioni partite nel settembre 2024, quando Unicredit entrò nel capitale.
Da allora l’azione tedesca è raddoppiata, colmando un 22% di ritardo sul multiplo prezzo/utili del settore. Per questo l’ad di Unicredit si dice disposto «a un ritocco lieve» dell’offerta, e solo «con adesioni elevate», riducendo l’impiego di capitale (Unicredit stima 280 punti base di Cet1 per salire al 50%, ma un controllo al 100% ridurrebbe l’assorbimento a 200 punti). La partita in Borsa finirà a inizio giugno, ma oggi non si vede la fila per consegnare titoli.
Presto il cda di Commerz esorterà a non aderire a un’offerta che Orlopp non ritiene «un’aggregazione in grado di creare valore», bensì una «proposta di ristrutturazione autonoma, senza la comprensione di base dei fattori trainanti del nostro business model». Commerz non vuole rinunciare alla sua presenza internazionale a supporto delle imprese del Mittelstand, mentre Unicredit, ben più estesa, vorrebbe focalizzare la preda sui due mercati interni Germania e Polonia, limando i suoi costi dal 47% al 40% dei ricavi in due anni, e così alzando l’utile netto a 5,1 miliardi nel 2028, e a 6 miliardi nel 2030 in caso di fusione, con rendimento (Rote) del 25% annuo. Il piano Momentum varato da Orlopp stima un utile 2028 di 4,5 miliardi, con Rote al 15%, ma piazzerà nuove difese parlando al mercato l’8 maggio.
Tra i soci scettici, a dir poco, c’è il governo tedesco, cui resta un 12% dal salvataggio nel 2008, e che continua a ritenere «ostile e inaccettabile» la scalata. Per quel che possa valere, un placet politico Orcel l’ha però incassato, dal ministro dell’economia Giancarlo Giorgetti: «Rispettiamo il progetto di Unicredit, è ambizioso e secondo me ha razionali economici importanti». Il favore del Mef potrebbe anche diventare un freno, se Unicredit trasferisse la sede in
Germania, da cui in caso di fusione originerebbe la maggioranza dei suoi ricavi e utili. Ma la banca continua a negare l’ipotesi di trasloco. Come noto, e lo ha commentato Citi, l’Ops offre un premio limitato perché mira come primo
obiettivo a portare Unicredit sopra la soglia del 30%, che darà flessibilità per poi crescere senza dover fare l’Opa obbligatoria, né diluirsi sotto soglia se Commerz cancellasse azioni proprie. Il paradosso è che più Unicredit compra, meno renderà il capitale investito a Francoforte: oggi la quota assorbe 100 punti base e porta 7-800 milioni di utili, per un 24-27% di resa. Per questo Citi scrive che Orcel dovrà calibrare molto bene eventuali rilanci: un esito intermedio, tra il 35 e il 40%, sarebbe subottimale. Come che vada, la tempistica è lunga. Unicredit stima almeno un anno per ottenere le autorizzazioni al controllo, poi un periodo per uniformare i due gruppi e la vera fusione, non prima di inizio 2029. Ma Orcel non starà ad aspettare tanto: «In Italia il mercato è frammentato, noi abbiamo una quota del 9,9% quindi ci sono le basi per guardare opzioni che ci rafforzino», ha detto a Bloomberg Tv. L’ultima mossa, sul Leone triestino, conferma le mire di Unicredit. Per Generali, infatti, passano vari tasselli delle possibili nuove combinazioni del risiko nostrano. Sia nell’azionariato, dove Delfin con il 10% è un prospettico venditore (e Unicredit sta finanziando Leonardo Maria Del Vecchio per rilevare il 25% della holding da due fratelli). Sia ai vari livelli della “catena”, dove stanno Mps e Banco Bpm, due gruppi già oggetto di vane trattative e attenzioni fin da quando Orcel arrivò, nel 2021. Mediobanca Research, che
su Unicredit ha un “buy” con prezzo obiettivo a 92 euro, stima che Orcel «sia in grado di impegnarsi anche su altri fronti oltre a Commerz, dossier che si gioca in due fasi e su cinque anni»; e ritiene che inglobarla «darebbe all’istituto italiano un vantaggio sui rivali sulle future partite di aggregazione», dato che 10,5 miliardi dei 21 di utili stimati dal nuovo polo sarebbero cassa libera per tutti gli usi, acquisizioni comprese.
