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La Borsa «oscura» vale un miliardo al giorno

di Vittorio Carlini e Marco Valsania

«Dark pool». Letteralmente «vasca o piscina oscura». La traduzione richiama alla mente delle "nuotate" al buio. E l'interpretazione, sostituendo l'acqua con la liquidità finanziaria, non è così fuorviante. Nel mondo delle Borse le dark pool sono piattaforme alternative di trading dove non si sa chi compra e chi vende; e, soprattutto, non sono pubblicati (o lo sono in ritardo) i prezzi e i volumi delle transazioni. Insomma, si investe al buio.

Un trading che non dispiace, anzi. I listini "oscuri", negli Stati Uniti, hanno ormai occupato un posto di primo piano: secondo il broker Rosenblatt, nel 2010, il 13,6% di tutto il controvalore degli scambi nell'equity è passato attraverso i computer dark. E il trend è destinato a crescere: a fine 2011 la market share dovrebbe salire al 15 per cento. Numeri che non rassicurano ma che, forse, non stupiscono. Almeno non troppo. Già nel 2005, l'allora presidente della Fed Alan Greenspan, lodava «l'innovazione finanziaria» come spinta essenziale alla crescita. Alla fine, le sempre maggiori tecnologie, cui si è affiancata la deregolamentazione dei mercati, hanno permesso l'esplosione di questi listini "laterali".

Che, e qui è la sorpresa, crescono anche nel Vecchio continente. Certo, il loro peso non è paragonabile a quello sull'altra sponda dell'Atlantico. Tuttavia, l'ascesa è costante: nel 2009 valevano lo 0,4% del turnover azionario; una market share salita al 2,5% a fine 2010; il venerdì scorso, ultimo dato disponibile, la quota dei dark order book era del 2,7 per cento. Di più: in termini assoluti, da inizio anno, il controvalore dei volumi scambiati nei listini "dark" ha superato i 12 miliardi di euro. Mentre il nozionale trattato ogni giorno ha raggiunto quasi il miliardo: la media è di 961 milioni.

«La nascita di questi mercati in Europa – spiega Anna Kunkl, esperta di Kpmg – è conseguenza di un mix di fattori: da un lato l'entrata in vigore della Mifid, che ha eliminato la concentrazione degli scambi; dall'altro l'esigenza degli istituzionali, a fronte di una grande transazione, di evitare un forte impatto sul mercato». Vale a dire? «Una grossa vendita può influenzare l'andamento del titolo: spostandosi sulle dark pool, il rischio che ciò avvenga si riduce». Insomma, una "nobile" attenzione all'efficienza dei listini.

Il mercato dei blocchi

A ben vedere però una bella spinta a quello che, nei fatti, è un mercato dei blocchi all'oscuro l'hanno data motivazioni più interessate. In primis, sfuggire ai flash trader. Non di rado i broker super veloci riescono, durante la fase d'impostazione dell'ordine, ad anticiparlo. Se, per esempio, un fondo immette l'indicazione "sell" sul mercato, il flash trader vende le proprie azioni prima dell'istituzionale. E poi, le ricompra dopo che quest'ultimo ha chiuso l'operazione. Ovvio che, a fronte di un maxi-ordine, anche la plusvalenza (speculativa) è maxi.

La «dark» liquidity

Ma non è solo lo spauracchio degli operatori da micro-secondi. La minore disclosure su prezzi e volumi è una sirena che attrae molto gli istituzionali. E che, al contrario, crea problemi alle Borse tradizionali. Il mercato dei blocchi all'oscuro, infatti, provoca un drenaggio di liquidità di cui la piazza tradizionale non ha conoscenza. Le conseguenze? «Può accadere – risponde Gustavo Baratta, operatore risk trading fixed income di Banca Imi – che un fondo debba vendere nella dark pool una grande quantità dell'azione X. Quando avviene la cessione, il prezzo del titolo scende anche sul mercato "concentrato", senza che si registrino particolari volumi. Gli altri operatori vedono sì il prezzo dell'azione calare, ma non capiscono se è in atto un movimento significativo, o se si tratta di volatilità temporanea». Insomma, si formano asimmetrie «anche nel processo di valutazione della liquidità sul mercato, da parte degli operatori».

Già, la liquidità. Il tema è molto sentito negli Usa. Daniel Weaver, della Rutger University, parte all'attacco: «Con le dark pool viene di fatto rimossa liquidity dal mercato. Il che limita la capacità futura di assorbire shock».

Non basta: Weaver ha scoperto che, al di là degli scenari di crash o gravi manipolazioni, l'impatto sui piccoli investitori di queste contrattazioni "oscure" è negativo. Analizzando i titoli scambiati tra le Borse in chiaro e quelle dark ha calcolato che, quando le contrattazioni su queste ultime sono il 40% del totale, lo spread denaro/lettera sale di tre centesimi. «Gli investitori che non hanno accesso alle dark pool – conclude Weaver – comprano a prezzo troppo caro e vendono a un livello troppo basso». In un anno il costo aggiuntivo, su un unico titolo, può salire fin'anche a 10 milioni di dollari.

Potrebbe obiettarsi: sono casi eccezionali. Non è così. Lo scorso dicembre, per esempio, più della metà degli scambi sul noto gruppo tlc Level 3 ha avuto luogo in piazze oscure. Di più: in America le dark pool, di ogni dimensione e genere, sono addirittura 50; piazze gestite non solo da banche e società indipendenti, ma anche dalle stesse Borse tradizionali che vogliono tenere il passo con la concorrenza. I protagonisti? Tra gli altri:CrossFinder (Credit Suisse) con il 2,8%; Sigma X (Goldman Sachs) con l'1,5% e Liquidnet con lo 0,4 per cento.

La guerra regolamentare

In questa "babele" non stupisce, quindi, la richiesta per una maggiore regolamentazione. Negli Stati Uniti le authority hanno ingaggiato con Wall Street un silenzioso braccio di ferro. Era il 2009 quando la Sec ha presentato le prime raccomandazioni per far scattare nuove norme di trasparenza sui mercati ombra.

In particolare, tre le indicazioni proposte: in primis, abbassare allo 0,25% (dall'attuale 5%) la soglia minima di scambi sul singolo titolo per rivelare i prezzi dell'operazione; poi, l'immediata disclosure delle cosiddette "Indication of interest", i messaggi elettronici degli investitori nelle dark pool sulla possibile compravendita; infine, la comunicazione in tempo reale del nome della dark pool dove è stata eseguita l'operazione.

Il giro di vite, tacciato di eccesso d'interventismo, ha fatto poca strada. Un operatore d'una grande banca, attivo sui listini dark, che chiede l'anonimato (e non potrebbe essere altrimenti), ribadisce quello che è stato il leit motive anti-riforma: «Si tratta di un modo per incrociare gli ordini, in maniera efficiente, da parte dei grandi investitori».

Le authority, però, rilanciano. L'anno scorso i vertici Sec hanno comiciato a prendere in considerazione un'altra misura: il "trade at". Cioè, un meccanismo che imporrebbe a questi listini alternativi di eseguire operazioni solo a una condizione: che il prezzo sia migliore rispetto al best price sul mercato. «Vista la crescita delle dark pool – ha scritto la Sec – la carenza di trasparenza potrebbe creare un mercato a due livelli, che priva il pubblico di informazioni sia sui prezzi azionari che sulla liquidità». Ma l'ipotesi del "trade at" ha nuovamente provocato una vera ribellione. Tanto che Brian Hyndeman del Nasdaq ha pronosticato: «Il 2011 non sarà l'anno della riforma».

E anche in Europa non mancano le polemiche tra la Federazione delle Borse (Fese) e gli alternativi. Bisogna attendere la riforma della Mifid: porterà nuova luce o maggiore "oscurità"?

 

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