“Delisting”, tutela dei “warrant” e risarcimento del danno

– di Fabrizio Bergamaschi, in Diritto e Pratica delle Società, n. 7-8/11, pag. 70

Il testo in commento trae spunto da una decisione della Corte di Cassazione – Sez. I, del 7 maggio 2010, n. 11125, per muovere alcune riflessioni in tema di emissione e cessione di obbligazioni convertibili in azioni e di offerta pubblica di acquisto (OPA).

In particolare, l’autore ha dato rilievo ad una pronuncia della Suprema Corte che ha escluso la responsabilità di un emittente che, in seguito all’ingresso nel capitale di nuovi soggetti controllanti tenuti a promuovere un’OPA residuale (squeeze out) con il conseguente delisting della società e, quindi, dell’impossibilità di conversione delle obbligazioni cum warrant, non aveva provveduto, secondo i giudici di prime cure, a deliberare l’aumento di capitale a salvaguardia della convertibilità dei titoli e con ripristino del flottante nei limiti di permanenza sul mercato previsti.

Nel commento, si è preliminarmente precisato come le obbligazioni cum warrant siano opzioni che attribuiscono all’obbligazionista la facoltà di sottoscrivere o acquistare azioni dell’emittente o di altri soggetti.

Dal lato emittente, l’operazione finanziaria vincolerebbe, solo in senso economico, l’emissione delle obbligazioni all’emissione dei warrant convertibili in azioni, permettendo di ottenere un prezzo favorevole per il capitale in prestito e senza dover correre il rischio di subire modifiche delle condizioni del credito che possano scaturire dall’adozione, da parte dell’assemblea degli obbligazionisti, di modifica del prezzo, dei termini di sottoscrizione dei warrant, o di altre condizioni. Per converso, l’interesse del “warrentista” ricadrebbe nella scelta di sottoscrizione al momento più conveniente: quando il prezzo di conversione (originariamente pattuito) è inferiore al valore delle azioni. Circostanza quest’ultima che evidenzierebbe la natura speculativa dell’investimento.

Sul fronte della tutela dei warrant, si è poi osservato come la loro autonomia e specificità negoziale abbiano diviso la dottrina. Da un lato, vi è chi sostiene l’applicabilità per warrant della tutela prevista per i portatori di obbligazioni convertibili; dall’altro, chi ritiene applicabili le previsioni di diritto comune, data l’assenza di un’organizzazione di gruppo che, per converso, è presente nei portatori di obbligazioni convertibili. Gli stessi giudici di prime cure hanno ravvisato la responsabilità dell’emittente basandosi sulla modifica unilaterale del termine di esercizio del diritto di sottoscrizione e senza aver dato rilievo all’impossibilità sopravvenuta per fatto del terzo. La Suprema Corte, per contro, ha osservato come la prevedibilità di un’OPA residuale, con conseguente delisting non possa essere argomentata dalla mera esistenza di norme di diritto comune che consentono tale operazione; non è stato condiviso l’assunto che l’aumento di capitale diretto a riportare il flottante sopra la soglia del 10%, sarebbe stato idoneo a salvaguardare la convertibilità dei titoli emessi. L’aumento di capitale sfugge al potere dispositivo dell’emittente e avviene solo a seguito della sottoscrizione delle nuove azioni da parte degli investitori. Pertanto, l’azione della società debitrice non avrebbe consentito la permanenza sul mercato di borsa, con la conseguenza che la sua omissione non sarebbe comunque potuta essere posta in relazione causale alla revoca della quotazione e, in modo peraltro mediato, all’impossibilità sopravvenuta della prestazione.

E’ stato, inoltre, ricordato come la sottoscrizione di azioni di nuova emissione, in situazioni nelle quali l’ordinamento impone, ai nuovi soggetti di controllo, l’OPA residuale, si configuri non già come esito normale o probabile dell’operazione, ma al contrario come inverosimile.

Si è dato infine rilievo alla ratio posta alla base dell’obbligo (art. 108 TUF) dell’OPA residuale, che risiede proprio nell’esigenza degli azionisti di minoranza di volersi liberarsi di titoli azionari che sul mercato sono gravemente penalizzati dalla situazione venutasi a creare per l’assenza di negoziazioni. E’ illogico ipotizzare come un’offerta di azioni di nuova emissione possa trovare riscontro in sottoscrittori che vogliano porsi nella medesima situazione dalla quale i possessori delle residue azioni non flottanti troverebbero difficoltà a liberarsi.

(Matteo Ferrando – m.ferrando@lascalaw.com)