Indebitarsi per pagare i dividendi, anziché finanziare nuovi investimenti produttivi o acquisizioni strategiche. Non proprio un’operazione da manuale della finanza aziendale, ma sempre più in voga tra le società non quotate sul listino e il cui capitale è quindi in larga parte in mano agli investitori privati. Ad accendere i riflettori sul fenomeno della dividend recapitalisation – pratica mediante la quale i fondi di private equity emettono nuovo debito a carico delle società in portafoglio per trasferire liquidità a quanti investono nei loro strumenti – è Moody’s Ratings. I dati che riporta l’agenzia analizzando il vasto paniere di emittenti corporate coperti da giudizio non sono ancora da allarme, ma meritano di sicuro attenzione.
Punto di partenza è il contesto attuale, caratterizzato da una difficoltà sempre maggiore di trovare le tradizionali vie di uscita da parte dei fondi di private equity, che proprio per questo subiscono una crescente pressione a restituire denaro agli investitori. La vendita di società in portafoglio tramite quotazioni in Borsa o cessioni a compratori industriali si è fortemente ridotta a causa dei tassi di interesse elevati, del divario di valutazione tra acquirenti e venditori e dell’instabilità geopolitica. «Le distribuzioni dei fondi in percentuale del valore patrimoniale netto si sono attestate ai minimi storici negli ultimi tre anni», conferma Moody’s, giungendo così alla conseguenza che «la frequenza e il volume dei dividend recap sono aumentati notevolmente».
Di qui la necessità di ricorrere alle emissioni di debito per finanziare distribuzioni agli azionisti, che hanno registrato un’impennata straordinaria dopo il minimo toccato nel 2022 e per le aziende valutate da Moody’s a livello globale si sono attestate attorno ai 20 miliardi di dollari lo scorso anno. Nell’area Emea (Europa, Medio Oriente e Africa) le operazioni tra il gennaio 2024 e il luglio 2026 evidenziano inoltre una forte concentrazione settoriale, con le aziende dei servizi a fare la parte del leone con il 35% del totale delle transazioni, circa il doppio del loro peso nel paniere high yield, davanti ai comparti legati a prodotti di consumo, retail e manifatturiero.
Moody’s non può evitare di lanciare un avvertimento, spiegando che tali operazioni «indeboliscono la qualità creditizia, poiché aumentano la leva finanziaria e gli oneri finanziari senza incrementare gli utili operativi». L’agenzia è tuttavia pronta a riconoscere che negli ultimi due anni le attività di questo tipo «si sono limitate a società con performance solide»: chi ha fatto ricorso al debito poteva vantare una crescita del margine operativo lordo superiore al 20% nell’anno precedente all’operazione e anche per questo motivo «soltanto una minoranza dei dividend recap ha comportato una riduzione del rating».
Il caso emblematico di Belron, che ha subito un declassamento di addirittura due gradini da «Ba1» a «Ba3» dopo aver emesso nel 2024 circa 3,8 miliardi di euro di nuovo debito per finanziare un dividendo straordinario di 4,4 miliardi, sembra insomma destinato a rimanere un caso isolato. Non mancano tuttavia gli esempi contrari, come quello della veneta Fabbrica Italiana Sintetici, che al pari di altre due società europee ha addirittura ottenuto un miglioramento del rating nonostante si sia indebitata per pagare la cedola ai soci, grazie alla straordinaria performance operativa.
Ragionando in termini generali, ciò che conta secondo Moody’s è che «le società di proprietà di fondi di private equity dispongono ancora di una significativa capacità di aumento della leva finanziaria rispetto alle nostre indicazioni relative al loro livello di rating». Un quadro tutto sommato rassicurante quello dipinto dall’agenzia, che stima pari a circa 41 miliardi di euro la capacità residua di re-indebitamento detenuta dalle società Emea che segue con rating compreso tra «Ba3» e «B2» prima di arrivare a livelli che potrebbero comportare un downgrade. Non tutte quelle risorse saranno certo utilizzate per le operazioni di recapitalizzazione, ma il “cuscinetto” sul quale possono contare le aziende è ancora piuttosto consistente.
