Siete qui: Oggi sulla stampa
Oggi sulla stampa

Uno slalom tra le svalutazioni

di Massimo Mucchetti

Il crollo delle Borse e la stagnazione dell'economia mettono a dura prova la finanza privata anche laddove si concentra il potere. Molte holding vedono ridursi a vista d'occhio il valore delle partecipazioni. La Telco, per dire, ha una minusvalenza teorica latente di 3 miliardi sul pacchetto Telecom Italia: di fatto si è bruciata il capitale. La contrazione dei mercati dura dal 2008. Da agosto ha subìto una secca accelerazione. E l'aumento degli interessi sulle obbligazioni pubbliche minaccia di far salire il costo del capitale anche per il settore privato. L'asticella oltre la quale le risorse investite cominciano a rendere tende ad alzarsi riducendo così gli spazi per la crescita.

Giochi d'equilibrio

Nei bilanci 2011, gli amministratori cercheranno di non registrare la perdita di valore. Si tratta di partecipazioni incedibili, diranno. E produrranno le solite perizie indipendenti, che prendono a vangelo le previsioni ottimistiche dei manager. Ma laddove ci siano troppi debiti, il problema emergerà comunque. E le banche dovranno rifare i conti, per quanto fatichino a essere rigorose con certi clienti sia per le solidarietà del nostro capitalismo di relazione che per la debolezza dei loro patrimoni, spesso non in grado di assorbire troppe perdite su crediti. La crisi, insomma, innesca un circolo vizioso di reticenze tra debitori e creditori. Sospende l'attendibilità dei bilanci perché l'attendibilità oggi mieterebbe troppe vittime. Lo si può capire, ma l'esperienza del Giappone avverte che il gioco è pericoloso.

Prendiamo il caso Ligresti. Alla famiglia resta il comando su Premafin, società quotata che controlla il gruppo assicurativo Fonsai.

Salvatore del gruppo

Un pool bancario guidato da Unicredit finanzia Sinergia, la holding non quotata di famiglia, con 300 milioni. In garanzia, ha terreni e progetti immobiliari, qualche edificio, quote di fondi e solo il 20% di Premafin che peraltro vale non più di 21 di milioni. L'altro 31,5% di Premafin resta serenamente in tre scatole lussemburghesi della famiglia. Le banche, sempre guidate da Unicredit, sono esposte per altri 322 milioni verso Premafin e hanno in pegno il suo 35% di Fonsai, meno di 200 milioni. Per due anni, covenant sospesi. Interessi interessanti per il debitore. Di più: Unicredit si è accollato il 6,6% di Fonsai al prezzo di 170 milioni: la quota oggi ne vale 37. Per non parlare dell'equity swap con Premafin su titoli Fonsai, una partita su cui la banca sta perdendo 40-50 milioni. Logica vorrebbe che l'Unicredit di Federico Ghizzoni avesse preteso la maggioranza azionaria. Così non è stato. I contratti originari, stipulati durante la gestione Profumo, lasciavano troppi margini al debitore, si dice. Del resto, il dirigente di Unicredit che li aveva negoziati ora lavora presso il cliente. Ma forse c'è anche una seconda ragione: l'idea di poter usare Ligresti, come già fecero Cuccia e Geronzi. E infine ne esiste certamente una terza: le banche preferiscono avere crediti anziché azioni, perché quelli assorbono meno capitale di vigilanza di queste, e nel caso specifico, Unicredit non voleva nemmeno trovarsi all'incrocio tra Fonsai e Generali via Mediobanca, e dover così subìre misure antitrust. D'altra parte, esiti non migliori aveva avuto due anni fa il negoziato tra le banche, guidate da Intesa Sanpaolo, e la Tassara, l'indebitatissima holding di Romain Zaleski: gestione a mezzadria zaleskian-bancaria, nonostante le banche esprimano il presidente Pietro Modiano. E ora le ampie minusvalenze teoriche sulle partecipazioni quotate vengono compensate a bilancio con una valutazione generosa di Alior, banca polacca ancora in fase di decollo.

Telefono occupato

Quanto sia ingarbugliata la questione lo si coglie al massimo livello in Telco, la società formata da Telefonica, Generali, Mediobanca e Intesa Sanpaolo per detenere la maggioranza relativa di Telecom Italia. Pur rivalutandola sulla base del premio che la Telco riconobbe nel 2007 a Pirelli, questa partecipazione potrà valere poco più di 3 miliardi a fronte di un prezzo di carico di 5,4 miliardi. Ne deriverebbe una perdita tale da azzerare il patrimonio netto, lasciando 3,2 miliardi di debiti. Se la famiglia Ligresti non pare più adatta a sostenere lo sviluppo di Fonsai, lo è forse Telco per Telecom? E i banchieri e gli assicuratori azionisti dell'ex monopolio dei telefoni possono forse vantare nelle loro aziende performance migliori di Telecom? Ancorché nessuno lo voglia ammettere, uno dei rischi di questa crisi è che passi l'idea del mal comune mezzo gaudio.

Casi virtuosi

I virtuosi del controllo, certo, non mancano. Più di tutti potrebbe esserlo Leonardo Del Vecchio, che possiede tramite la lussemburghese Delfin il 67% di Luxottica, 6,2 miliardi. Alla Delfin è stata recentemente affiancata una fondazione per mettere ordine nella successione tra i 6 figli del fondatore e i conti non sono facilmente leggibili. Virtuosi appaiono anche i cementieri. I Buzzi controllano l'omonimo gruppo tramite le holding Fimedi e Presa con un debito minimo e un valore di carico largamente inferiore a quello di Borsa. I Pesenti controllano l'Italcementi per mezzo di un'altra società quotata, l'Italmobiliare, che ha in carico il 60% la multinazionale del cemento per 415 milioni, un'ottantina meno della quotazione corrente e che i Pesenti possiedono in sicurezza.

Solida appare anche la situazione delle famiglie Elkann e Agnelli. La cassaforte Giovanni Agnelli Sapa ha saldamente in mano la holding quotata Exor, con un debito minimo. Conserva una plusvalenza teorica di poco meno di mezzo miliardo. L'Exor a sua volta ne conserva una di circa 700 milioni sulle due Fiat che assorbono i tre quarti del portafoglio di partecipazioni. All'inizio dell'anno, i numeri erano migliori, ma l'euforia della Borsa sulla scissione del gruppo torinese è rientrata. I margini di manovra dell'Exor su Fiat non sono enormi, anche per effetto del debito di 1,2 miliardi reinvestito per 800 milioni in azioni, obbligazioni, depositi vincolati e non.

I due del lodo

Situazioni aperta per Carlo De Benedetti, la cui accomandita controlla la Cofide che, a sua volta, ha la maggioranza della Cir nelle cui casse è arrivato un risarcimento di 564 milioni dalla Fininvest per la corruzione di un giudice nel lodo Mondadori. Ma di tali risorse la Cir non potrà far uso fino a quando la Cassazione non confermerà in via definitiva il risarcimento. Più articolata appare la situazione di Fininvest, dove l'uscita di cassa pro Cir genera un contenuto squilibrio finanziario: la posizione finanziaria netta civilistica, positiva per 550 milioni a fine 2010, si azzera e resta da sopportare, ieri come oggi, l'esposizione di circa 300 milioni del Milan. Niente di preoccupante, ove si pensi che la famiglia Berlusconi ha incassato 1,9 miliardi di dividendi negli ultimi 16 anni. E tuttavia il tesoretto delle partecipazioni quotate è sceso dagli oltre 6 miliardi di fine 2006 ai due di oggi.

Sgommate

Migliorata rispetto a 2-3 anni fa, ma non ancora consolidata, la posizione di Marco Tronchetti Provera. La cassaforte di famiglia detiene il 55% della Gpi, holding non quotata alla quale fa capo il 41,7% della Camfin, holding quotata che detiene il 25% di Pirelli e due anni fa ristrutturò il debito bancario. La Borsa riconosce i miglioramenti di Pirelli. Considerando in trasparenza le quotazioni correnti di Pirelli e dell'immobiliare Prelios, il valore netto della partecipazione Camfin per Gpi dovrebbe sfiorare i cento milioni, e invece è poco più di 37 milioni. In realtà, Gpi ha in carico il pacchetto Camfin a 181 milioni. Massimo Moratti, rilevando dall'amico Tronchetti il 6,5% di Gpi, l'ha stimato 153 milioni. E a quei valori ce l'ha l'accomandita di Tronchetti. Che per questa ragione non svaluta.

Questo viaggio nel mondo del potere finanziario non può non concludersi con De Agostini ed Edizione, le due maggiori holding decollate alla fine degli anni '90. La prima, dopo una serie positiva clamorosa (le compravendite di Seat Pg, Matrix, Toro) ha avuto meno fortuna in Generali e ora deve combattere nel gruppo Lottomatica. Comincia a far vedere un po' di debito, mentre sotto questo profilo Edizione appare più solida. La holding dei Benetton viene colpita soprattutto in Autogrill, Generali, ma tiene bene in Atlantia e — dato interessante — nel Benetton Group, in carico a nulla: a dimostrazione che la creazione di valore che si fa con un'impresa nata dal nulla, alla fine è sempre la migliore.

Print Friendly, PDF & Email

Condividi su

Potrebbe interessarti anche
Oggi sulla stampa

La nuova autorità nasce il mese prossimo con l'obiettivo di colpire i traffici illeciti. Leggi ...

Oggi sulla stampa

Oggi sulla stampa

Alle imprese italiane che hanno fatto ricorso alle moratorie previste dall’articolo 56 del decret...

Oggi sulla stampa

Oggi sulla stampa

Una spinta, sia pure indiretta, a una più complessiva riforma della riscossione (cui peraltro il G...

Oggi sulla stampa