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Tutti i conti di Generali

di Massimo Mucchetti

Da dove viene il malessere che serpeggia tra i soci eccellenti delle Generali? E quali conseguenze può avere? Le risposte non sono univoche. Diverse sono le cifre in campo, diversissimo il peso delle partecipazioni in Generali nei bilanci di ciascuno. Prospettive diverse Mediobanca ha il suo 13%di Generali in carico a 2,3 miliardi, uno in meno delle quotazioni correnti, e cristallizza in questo asset la metà del proprio valore di Borsa. Del Vecchio ha l’ 1,9%a 28 euro per azione, dunque incorpora una perdita teorica di 350 milioni, tanti ma non troppi in un patrimonio stimato in 10 miliardi. De Agostini iscrive il suo 2,3%a 662 milioni, dopo aver contabilizzato perdite per 210 milioni e averne di potenziali per un altro centinaio, su un patrimonio netto di 2,3 miliardi. A Caltagirone il suo 2,2%è costato poco più di 15 euro, in linea con i prezzi attuali, ed è ben meno del 10%del patrimonio di famiglia. Effeti, che raggruppa Fondazione Crt e i vicentini di Palladio, è sotto di poco. Il ceco Petr Kellner, appena entrato, ha una joint-venture con le Generali in tutto l'Est Europa. Tutti vogliono guadagnare, ma con orizzonti temporali diversi. A Trieste Del Vecchio e De Agostini sono investitori finanziari destinati a vendere nel tempo. Altri sono aperti a più soluzioni. Ma mentre Mediobanca senza Generali non sarebbe la stessa, i soci privati potrebbero anche lasciare Trieste senza modificare troppo il proprio profilo. Di qui la comune accettazione dello shareholder value, ma la differente tempistica: Mediobanca, Effeti e Kellner avranno più pazienza, gli altri meno. La compagnia del Leone può essere letta nel breve, nel medio e nel lungo periodo. Le prime due letture sono quelle che le Borse riservano ai management che cambiano. La terza è quella che gli storici riservano alle imprese e ai management molto stabili. Bilanci Ebbene, le Generali si prestano a letture divergenti. Quanto a total return (variazione del titolo più dividendi), le Generali non entusiasmano. Come mostrano le tabelle, l'anno scorso il loro è stato il peggiore tra le grandi compagnie occidentali. E a tre anni la prestazione non migliora molto. Nella capitalizzazione di Borsa, dal quarto posto sono scese al sesto. Caso singolare ma non troppo, nel breve termine la miglior performance spetta all'americana Aig, che invece è la peggiore nel medio. Sono i picchi e gli abissi della speculazione: l'Aig fallisce nel 2008 per eccesso di credit default swap, viene salvata dal Tesoro Usa e poi rimbalza a Wall Street. Nel medio periodo, invece, eccelle Zurich, specializzata nel ramo danni corporate alla cui guida è stato promosso Mario Greco, che diventa così il numero due. Nella Grande Crisi, Zurich brilla sia rispetto a Generali che alla francese Axa e alla tedesca Allianz. Certo, il gruppo svizzero dispone di una speciale fonte di ricavi: la linea Farmers che gestisce dietro ricco compenso l'attività di mutue americane. Ma questo non è un certo un difetto. Zurich è un operatore assicurativo puro, che affida le riserve tecniche a investitori specializzati, non ha partecipazioni di sistema come le Generali e non prende parte al risiko bancario come Allianz che, acquisendo la Dresdner Bank, si è creata un problema enorme. Più articolata l'analisi sul lungo periodo. Nel decennio 2001-2010 il gruppo più dinamico nella raccolta premi sono le Generali. Che è cresciuto aumentando il capitale solo per 2,8 miliardi, mentre Allianz e Axa lo hanno fatto per 18 e 11 miliardi, talvolta per tamponare acquisizioni arrischiate. Il dato dimensionale va dunque integrato confrontando la capitalizzazione di Borsa con il patrimonio netto. Da questo punto di vista si notano tre fenomeni: a) le Generali hanno un valore di mercato superiore ai mezzi propri, Axa e Allianz no; b) se depuriamo la capitalizzazione di Borsa corrente degli aumenti di capitale, il divario si accresce a svantaggio di Axa e Allianz e la loro prestazione peggiora in modo radicale; c) questo divario apre un dibattito sui loro pur certificati bilanci, giacché il rigonfiamento dei patrimoni netti dipende da avviamenti sulle acquisizioni che paiono opinabili, se al dunque Axa accetta di perdere un miliardo nella vendita delle attività inglesi. Zurich non presenta oggi questi problemi. E guadagna più delle Generali: 2,5 miliardi contro un consensus di 1,8 per il Leone. Ma va detto che all'inizio del Duemila, sotto la gestione di Huppi, Zurich rischiò di saltare a causa di un'espansione non ben calcolata. E si salvò con un’impressionante cura dimagrante. Sulla carta, dunque, l'equazione delle Generali sembra presentare due incognite: i soci entrati al «prezzo sbagliato» che invidiano gli utili di Allianz (5 miliardi), Axa (2,8 miliardi) per non dire di Zurich e non si consolano con le sicurezze di lungo periodo; il management che difende prima di tutto la compagnia, e dunque anche se stesso. I soci tendono a tallonare il management e a controllare tutto, magari temendo che il management stringa legami particolari con alcuni di loro; il management tende a gestire in proprio, e a cogestire il meno possibile con i soci, temendo che questi vogliano ritagliarsi fette di torta. L’aver ancorato le partecipazioni alla creazione di valore, come ha deciso l’ultimo consiglio, incrina le logiche di potere. prossimi passi riguarderanno lo sviluppo e saranno più difficili. La dipendenza del Leone da piazzetta Cuccia poteva costituire un alibi, oltre che un ancoraggio contro le speculazioni. L'elezione di un consiglio plurale, per metà indicato da Mediobanca e per metà dai nuovi protagonisti, sembrava una svolta. Ma se i soci non trovano un’omogeneità di impostazioni, i malesseri proseguiranno. E con essi gli alibi.

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