Siete qui: Oggi sulla stampa
Oggi sulla stampa

«Tra debiti alti e tassi bassi, l’exit strategy deve guardare lontano»

Una ripresa diseguale ma relativamente ordinata, malgrado la persistenza di incertezze: il rischio di inflazione, il surriscaldamento di alcune quotazioni. Le vere difficoltà, secondo la relazione annuale della Banca dei regolamenti internazionale (Bri), sono quelle che pone l’exit strategy; per il responsabile del dipartimento economico e monetario, Claudio Borio, occorre da subito un’ottica di lungo periodo.

Come sarà la ripresa?

Sarà assai disomogenea e lenta. Le implicazioni dipenderanno molto da come evolveranno il mondo e l’economia, ed è per questo motivo che abbiamo elaborato tre scenari. Lo scenario centrale è quello del consensus degli analisti. È relativamente favorevole, ma prevede che alcuni Paesi, in particolare fra quelli emergenti (a parte la Cina, ovviamente) possano restare indietro, specialmente a causa del ritardo nelle campagne di vaccinazione.

E gli altri scenari?

I due scenari alternativi sono più problematici, ma plausibili, e vanno quindi considerati nella definizione delle politiche. Nel primo, le cose potrebbero andare generalmente peggio delle attese, perché le autorità sono incapaci di controllare la pandemia. In questo caso, le differenziazioni tra gruppi di Paesi si riducono; ma dal momento che i mercati emergenti sono già oggi in una situazione peggiore, soffrirebbero di più. Alcuni di loro potrebbero avere necessità di un aiuto esterno.

Il terzo?

L’ultimo scenario, in cui la differenziazione tra Paesi potrebbe invece essere più marcata, è quello in cui ci sono maggiori pressioni sull’inflazione, queste pressioni diventano troppo alte, troppo a lungo, e le condizioni sui mercati finanziari si inaspriscono. In questo caso le economie avanzate, alcune almeno, dovranno far fronte a pressioni inflazionistiche, ma in un quadro di crescita più favorevole: un problema, certo, ma un problema conosciuto. Saranno anche in questo caso i mercati emergenti ad incontrare le maggiori difficoltà.

Timori sull’inflazione si sono già manifestati.

Quando pensiamo a un’inflazione troppo alta, troppo a lungo – e non è questo il nostro scenario centrale – pensiamo in particolare agli Stati Uniti, dove c’è stata un’enorme espansione fiscale; e un’inflazione più elevata negli Stati Uniti si accompagnerebbe a un irrigidimento delle condizioni finanziarie a livello globale. Altri Paesi avanzati in cui l’inflazione è stata ostinatamente al di sotto dell’obiettivo potranno vedere di buon occhio un aumento dell’inflazione. Inoltre, beneficerebbero degli effetti di una crescita più elevata. Un’inflazione più alta sarebbe anche l’effetto di un apprezzamento del dollaro e un deprezzamento della loro valuta. Sia dal lato della crescita che da quello del tasso di cambio ci sarebbe quindi un beneficio, ovviamente a condizione che l’inflazione non diventi troppo alta. Quel che potrebbe andare storto è che la contrazione delle condizioni finanziarie globali si faccia sentire prima che la crescita diventi sufficientemente forte: sarebbe prematura e richiederebbe una risposta delle politiche, in una situazione più delicata.

C’è anche il timore che le quotazioni siano surriscaldate.

Le condizioni finanziarie sono state eccezionalmente accomodanti, tenuto conto di quello che è avvenuto nell’economia reale, e per un tempo molto lungo. Queste condizioni finanziarie incentivano l’assunzione di rischi, l’accumularsi di leverage e una forte crescita dei prezzi degli assets. Quando si guarda alle quotazioni finanziarie, appaiono sopravvalutate, anche se non in tutti i Paesi: in generale è vero per le azioni e per il settore corporate, gli spread corporate e simili. Si vedono i tipici segnali di esuberanza; e sussiste il pericolo di un aggiustamento disordinato dei mercati finanziari.

E i prezzi immobiliari?

In molti Paesi si sono visti forti aumenti dei prezzi delle abitazioni e questo è un fenomeno che va monitorato con grande attenzione. In parte è il risultato di aspetti strutturali: le persone lavorano da casa, decidono di traslocare fuori città, e questo crea pressioni sui prezzi delle case.

I programmi pandemici sono stati colossali. Sarà difficile uscirne?

È ovviamente più facile avviarli che porvi fine. La normalizzazione richiederà tempo e c’è un equilibrio delicato da cogliere. Da una parte occorre essere sicuri di dare sostegno a sufficienza e da un’altra parte di non sbagliare dandone troppo. È necessario che la politica fiscale diventi più mirata, in parte anche per favorire la necessaria riallocazione di risorse da quei settori le cui prospettive sono più deboli, come alcuni servizi, rispetto ai settori che hanno prospettive più promettenti, come alcuni settori tecnologici; e anche dalle aziende che vanno meno bene a quelle che vanno meglio. Occorrerà evitare una proliferazione delle “aziende zombie”, non redditizie in modo persistente, perché questo potrebbe risultare in una capacità in eccesso e assorbirebbe troppe risorse, indebolendo la produttività.

Quali sono le caratteristiche di una via di uscita ottimale?

Bisogna normalizzare le politiche fiscali e monetarie, per recuperare margini di sicurezza, in una prospettiva di lungo termine. Sarà piuttosto difficile. Se non adottiamo una visione di più lungo periodo potremmo trovarci proprio dove non vorremmo. Come nella barzelletta del tizio che chiede indicazioni e si sente rispondere: “Se fossi al suo posto, non partirei da qui”. Il rischio è concreto. Il rapporto debito pubblico/Pil non è mai stato così alto, in tutto il mondo. Allo stesso tempo i tassi di interesse non sono mai stati così bassi. Neanche negli anni della grande inflazione i tassi reali sono stati negativi così a lungo. I bilanci delle banche centrali sono stati così grandi soltanto in periodo di guerra. L’onere del debito, paradossalmente, non è mai sembrato così leggero, ma tutto questo significa che lo spazio di manovra fiscale e lo spazio di manovra monetario si sono andati restringendo e sono alquanto limitati.

Sembra una situazione difficile da normalizzare…

Normalizzare è importante, sia per la politica di bilancio sia per la politica monetaria: si inizierà quando le condizioni lo permetteranno, ma è importante mantenere questa visione di lungo periodo. Il fatto è che entrambe devono normalizzarsi e ciò è complicato perché attualmente le politiche sono interconnesse. Quando la politica monetaria si normalizzerà, dovrà alzare i tassi di interesse, questo renderà il compito del governo più grande e complicato. Quando la politica fiscale si normalizzerà, attraverso avanzi primari, la compressione della domanda richiederà tendenzialmente che la politica monetaria resti accomodante più a lungo. Questa situazione non è particolarmente agevole, non per la banca centrale che potrebbe trovarsi sotto pressione per non alzare i tassi. Per questo motivo è essenziale fare quanto possibile per salvaguardare l’indipendenza della politica monetaria.

Come si può rendere allora più agevole l’uscita dai programmi pandemici?

La sola via di uscita è aumentare la crescita. Ovviamente non attraverso un’espansione fiscale, o un’espansione monetaria, ma attraverso politiche strutturali continue e vigorose. Inoltre, sarebbero anche utili misure fiscali mirate e quindi una migliore composizione della spesa e un sistema fiscale più favorevole alla crescita.

Print Friendly, PDF & Email

Condividi su

Potrebbe interessarti anche
Oggi sulla stampa

La Bce si libera le mani per tenere i tassi ai minimi ancora a lungo, nella sfida decennale per cen...

Oggi sulla stampa

Oggi sulla stampa

Vivendi fa un passo indietro in Mediaset, e Fininvest uno in avanti nel capitale di Cologno monzese...

Oggi sulla stampa

Oggi sulla stampa

La riforma fiscale partirà con il taglio del cuneo, cioè la differenza tra il costo del lavoro e ...

Oggi sulla stampa