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Telecom «taglia» l’Ebitda di 3

Altro che 10-12-15%: inserendo i dati di redditività “rettificati” 3 Italia non vale più del 2,6%-3% di Telecom Italia. Anche concedendo multipli generosi alla supposta preda e più conservativi all’incumbent. Ciò significa che se H3G punta – come ha chiarito – a diventare l’azionista di riferimento della compagnia telefonica tricolore, dovrà mettere mano al portafoglio e convincere gli attuali soci di maggioranza relativa, che con l’eventuale fusione non si diluirebbero abbastanza per raggiungere lo scopo, che si tratta di una proposta che non si può rifiutare.
3 Italia riporta 264 milioni di Ebitda nel bilancio 2012, ma le prime risultanze della due diligence in corso evidenzierebbero che, con le opportune rettifiche, il dato “ripulito” dell’Ebitda sarebbe di 98 milioni. È possibile una tale differenza? Gli analisti la spiegano con le metodologie di contabilizzazione di 3 che non sono omogenee con quelle di Telecom. Cioè, almeno in parte, la differenza è spiegabile con il fatto che la controllata di Hutchinson Whampoa non considera le spese per l’acquisizione di nuovi clienti, se i contratti sono pluriennali, come costi operativi (che quindi inciderebbero sull’Ebitda), ma come Capex, spese per investimenti che nel 2012 sono state di 560 milioni. Il free cash-flow non ne viene comunque influenzato, risultando sempre negativo per 296 milioni.
La base clienti di 3 Italia, come dichiarato nel bilancio 2012, è di 9,6 milioni, di cui il 76% attivi, cioè 7,3 milioni. Ma questo è un dettaglio. Applicando comunque un multiplo “generoso” a 3 Italia, 7 volte l’Ev/Ebitda, e più conservativo a Telecom, 5 volte (considerando solo il pro-quota delle partecipazioni sudamericane), ne risulterebbe che, conferendo la controllata italiana a queste condizioni il gruppo di Hong Kong riceverebbe in cambio appunto il 2,6%-3% di Telecom, troppo poco per poter contare nella governance. Con questi criteri, 3 Italia non varrebbe più di 700 milioni, a distanza siderale dai 6,3 miliardi ai quali è iscritta nei bilanci della capogruppo asiatica. Questo senza considerare i benefici fiscali connessi alle perdite pregresse che, dato lo stato delle finanze pubbliche, sarebbero difficilmente utilizzabili.
Seguendo il criterio patrimoniale, la valutazione degli asset potrebbe anche giustificare i 2 miliardi che H3G richiederebbe. Ma se si utilizzassero i multipli dell’Ebitda, per diventare azionista di riferimento, il gruppo di Li Ka Shing non avrebbe altra alternativa che convincere almeno i soci italiani di Telco a vendere le loro quote, convincendo altresì Telefonica ad accettarlo come partner. In caso contrario – seguendo per esempio la strada di un’Opa parziale fino al 30%, come suggerito dai piccoli azionisti Asati – Hutchinson non avrebbe alcuna garanzia di liberare il campo da soci ingombranti (più Telefonica che i soci finanziari di Telco che in prospettiva sono comunque venditori).
Ciò detto, la strada è comunque in salita. Occorrerebbe separare la rete dal resto, ma non solo la rete d’accesso, bensì tutta l’infrastruttura (i tempi non sarebbero brevi, almeno un anno e mezzo). Si dovrebbe poi essere ragionevolmente certi di poter realizzare sinergie. Ma questo dipenderebbe anche da quale sarebbe il perimetro delle attività effettivamente rilevabili. Nel caso dell’acquisizione austriaca di H3G, che ha coinvolto il terzo e il quarto operatore mobile del Paese, l’Antitrust europeo era stato particolarmente severo.

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