A prima vista, quanto è uscito dal Fomc di mercoledì scorso è stato un po’ peggio del previsto. Scontato l’ennesimo rialzo dei tassi, la banca centrale americana ha pressoché confermato un’ulteriore stretta a dicembre, ha preannunciato quanto meno due rialzi nel 2019 e uno nel 2020. Ma il mercato, già dubbioso sulla manovra di dicembre e scettico sulle due strette il prossimo anno, ha giudicato il comunicato del Fomc e le parole di Jerome Powell relativamente accomodanti: cosicché il rendimento del T-bond decennale è sceso di 5 centesimi, le probabilità di un rialzo a dicembre sono calate di qualche punto e quelle di due rialzi nel 2019 si sono sensibilmente assottigliate.
La valutaTuttavia il dollaro, dopo un’iniziale esitazione, s’è in poco rafforzato e persino Wall Street ha ceduto nel finale: segno che la Fed non è stata così amica, come di primo acchito aveva creduto il mercato obbligazionario. Anziché correggere il tiro, quest’ultimo ha accentuato la tendenza al punto che venerdì le probabilità di una stretta a dicembre erano sensibilmente calate al 79% (dall’84% di mercoledì) e i dubbi sul 2019 si sono accentuati e l’ipotesi di un rialzo dei tassi al 2,75-3% era data solo al 44% dal 51% di mercoledì. Invece il dollaro ha proseguito la corsa e s’è ritrovato sotto 1,16, in crescita dell’1,5% sull’euro.
Se sia più sensata la reazione della valuta o quella dei Treasury lo capiremo solo nei prossimi giorni. Probabilmente ci sono delle tecnicalità che spiegano l’anomalia, ma par di capire che la Fed, alzando l’obiettivo dei tassi per il 2021 oltre il 3%, si sia rivelata un po’ meno accomodante del previsto. Se le previsioni dei membri del Fomc per il 2019 dovessero avverarsi, i Fed Fund dovrebbero, come minimo, salire al 2,75-3% a fine del prossimo anno e sopra il 3% nel 2020, ossia a un livello più alto dell’attuale rendimento del titolo di stato decennale (al 3,05%).
Il dilemmaPerché dunque il Treasury decennale non crede alle indicazioni della Fed, mentre quello a due anni (al 2,84%) pare incorporarle pienamente? Un’opinione abbastanza diffusa è che la Fed smetterà di alzare i tassi dopo il 2019 e semmai si troverà costretta ad abbassarli nel corso del 2020 a causa di un rallentamento dell’economia che per molti coinciderebbe con una prossima recessione. Ma l’idea dominante è che la banca centrale si stia spingendo più in là di quanto suggerirebbero le condizioni economiche, oltre il tasso considerato neutrale e oltre quello d’equilibrio, i quali, dopo 9 anni di politica monetaria ultraespansiva e di quantitative easing, sono stimati dal mercato ben sotto il livello dei precedenti cicli economici. A dispetto di un’economia che cresce a ritmi sostenuti (+4,2% il pil nel 2° trimestre) e una disoccupazione pressoché ai minimi storici, sarebbe un’inflazione (core) inchiodata al 2%, o poco sopra, a suggerire moderazione nella politica economica. Non è forse questa la posizione del presidente Trump che, dopo aver tuonato due anni fa contro il lassismo della Fed, ha invece inveito contro la decisione del Fomc di alzare i tassi? «Sfortunatamente (quelli della Fed) hanno alzato i tassi d’interesse perché stiamo lavorando così bene. Non sono contento di ciò». E non sono contenti nemmeno gli operatori perché il livello dei tassi d’interesse si misura sui mercati per lo più con il metro della convenienza per azioni e obbligazioni. Che la Fed si stia spingendo troppo in là è opinione accarezzata anche da Lombar Odier, e Schroders s’immagina non più di tre rialzi in futuro.
In ogni caso concordiamo con i critici della Fed su un fatto: che sarà l’inflazione a determinare i tempi e la misura delle ulteriori strette. Oltre ai prezzi del petrolio in crescita, ci sono due fattori in grado di far salire l’inflazione di qualche decimale: la ritrovata crescita dei salari e il costo dei beni importati aumentato a causa della guerra tariffaria innescata da Trump: il costo di un’autovettura, secondo i calcoli IHS Markit, potrebbe lievitare del 10% circa sia per i veicoli importati che per quelli prodotti negli Usa. Ma c’è un’ultima considerazione. Benché la Fed si trattenga dal menzionarla, la politica monetaria non è insensibile al livello delle valutazioni implicite nei prezzi delle obbligazioni e delle azioni. Una borsa troppo effervescente sarebbe un incentivo per proseguire sulla strada della normalizzazione monetaria.
Walter Riolfi
