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«Tassa Italia» per i corporate bond

Il rischio Italia è costato alle grandi aziende in media tra i 200 e i 300 punti base in più rispetto al tasso di interesse, il midswap, riconosciuto a un’impresa che presenta una rischiosità quasi a zero. Una bella tassa da pagare, spesso a parità di rating rispetto ai competitor francesi o tedeschi, solo per il fatto di essere società controllate dallo Stato, perché il proprio business è in buona parte radicato in Italia o influenzato dalla scelte governative. Eppure, nonostante i contraccolpi dello spread BTp-Bund, i corporate bond dei grandi gruppi, come Eni, Enel, Atlantia – società che fanno quasi sempre il pieno di richieste quando si rivolgono al mercato dei capitali – non hanno performato così male: in media il loro differenziale è stato di 100 o 200 punti sotto la performance dei BTp decennali. A differenza dei bond bancari, i cui spread invece si sono mossi quasi in linea con la curva dei titoli di Stato, penalizzati dai crediti incagliati delle piccole e medie imprese messe in ginocchio dalla crisi.
Certo, per i corporate bond non è stato un anno facile. La finestra favorevole per i rendimenti che si è aperta in questi giorni per le decisioni della Bce in alcuni casi non è bastata. Enel si è mossa martedì scorso collocando un bond istituzionale da un miliardo, ma a breve andranno sul mercato anche Snam e Atlantia con obbligazioni (da circa un miliardo) per gli istituzionali. La società guidata da Fulvio Conti continua a pagare salato il denaro degli investitori: 360 punti base sul midswap per un bond a 8 anni è un prezzo che rimane elevato e in linea con i differenziali scontati dalla società sin dall’esplosione della crisi del debito italiano. Per quanto il rendimento sia in miglioramento rispetto al bond di febbraio, ovvero 4,875% contro il 4,885% ottenuto su un’emissione da 3 miliardi a 6 anni rivolta però al retail, la società sembra aver beneficiato un po’ meno di altri della chiusura dello spread nella seconda parte del 2012 e della riduzione dei tassi di interesse innescata a fine 2011. Il problema è che il gruppo Enel non paga soltanto il rischio Italia, ma anche il rischio Spagna, dove ha diversificato il business nel 2007 con l’acquisto di Endesa. Uno shopping che ha contribuito ad aumentare il debito – oggi l’indebitamento finanziario netto è pari a 47 miliardi –, particolare che i mercati penalizzano. Non deve sorprendere più di tanto, allora, l’esito del collocamento di un bond decennale fatto martedì scorso da Edf che ha spuntato uno spread di 100 punti base (2,5% il rendimento). La società elettrica francese in vero ha un rating più elevato di Enel (A+ per S&P contro la Bbb+ del gruppo italiano), che paga dazio anche rispetto a Rwe, la quale pur avendo un rating analogo viaggia su spread di 50/60 punti in virtù della nazionalità tedesca.
L’impatto del rischio Paese sugli oneri del debito Enel, se pure limitato, c’è stato: il costo medio dell’indebitamento netto, per il 70% composto da bond, è salito dal 5,7% di giugno 2011 al 6,1 per cento di giugno 2012. L’Enel calcola però gli oneri finanziari sull’indebitamento lordo (60 miliardi) il cui costo medio è salito da 4,8 di metà 2011 al 4,9 per cento a giugno. Facendo un calcolo approssimativo, si potrebbe dire che da metà 2011 l’incremento degli oneri per il rischio Paese dovrebbe essere attorno a 100 milioni. Entro il 2014 andranno a scadenza bond per circa 17 miliardi, ma la società dispone di liquidità per 20 miliardi per coprire i rimborsi e affrontare senza particolare ansia i mercati.
Nonostante un debito inferiore, pari a 26 miliardi di cui poco più del 50% sono obbligazioni, e un rating (A per S&P) superiore a quello dello Stato, anche l’Eni sconta il rischio Paese. Lo spread sul midswap ha toccato picchi di 280 punti base a ottobre 2011 (un’emissione a 6 anni ha pagato un rendimento del 4,932%), per poi scendere a circa 220 punti nelle emissioni di gennaio (4,250% il rendimento su 8 anni) e giugno, quando la cedola su un bond a 7 anni si è attestata al 3,75%, beneficiando probabilmente anche della riduzione dei tassi di interesse. Le emissioni dell’ultimo anno hanno alzato la media del costo del debito da bond, ma la società ha mantenuto anche nel 2012 un costo medio dell’indebitamento netto al 3,2 per cento. Il prossimo anno Eni ha in scadenza bond per 1,6 miliardi, ma dal 2013 la società guadagnerà agilità finanziaria con la cessione di Snam (11 miliardi in meno di debito) e di Galp.
Anche Atlantia, società privata che gestisce autostrade in Italia e in Sudamerica, declassata da S&P al rating di Bbb+, ha risentito del rischio Paese: l’emissione da un miliardo per 8 anni di febbraio ha spuntato un rendimento del 4,5%, che riflette 275 punti base sul midswap. Il confronto con i competitor mostra che i francesi come la Asf (Bbb+) spuntano rendimenti più bassi (un bond a 7 anni rende il 2,18%) e spread attorno 80 punti. La spagnola Abertis (rating Bbb) paga invece differenziali di circa 400 punti. Per quanto l’emissione di febbraio abbia alzato i rendimenti (3,5% il tasso nel 2010), il gruppo ha ridotto il costo medio dell’indebitamento netto, pari a circa 10 miliardi, dal 4,9 al 4,8% tra il 2011 e il 2012. Nel 2013 vanno a scadenza 2,75 miliardi di bond, ma Atlantia ha già provveduto al buy back di 700 milioni (agli altri 2 miliardi possono fare fronte con cassa e linee di credito).

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