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Speculazione e arbitraggi tra derivati e scoperto

di Morya Longo

«Niente di personale, sono solo affari». Sembra quasi ispirarsi allo stile di vita di Don Vito Corleone, protagonista de «Il Padrino», l'ondata di vendite che negli ultimi giorni (tranne ieri) ha investito UniCredit. Dal 4 al 9 gennaio il gruppo di Piazza Cordusio ha perso in Borsa il 45%, ridimensionando solo parzialmente la debacle con il rimbalzo del 6,04% di ieri. Si tratta di speculazione? Di tanti «Corleone» pronti ad affossare un titolo «senza nulla di personale»? Oppure il tracollo ha spiegazioni perfettamente razionali e la speculazione è solo marginale? La Consob è già al lavoro per verificare se sia stato aggirato il divieto di vendere allo scoperto: cioè se qualche investitore abbia scaricato titoli UniCredit senza possederli, aumentando la posizione ribassista netta sulla banca milanese.
L'esito degli accertamenti sarà noto solo tra qualche mese, ma «Il Sole 24 Ore» ha già provato a cercare i primi riscontri sul mercato. Ebbene: la risposta più probabile è che il tracollo di UniCredit sia stato causato da comportamenti razionali, anche se – nell'opacità dei mercati finanziari – la speculazione può avere aggravato il ribasso. Lo dimostrano alcuni indizi: le vendite sui titoli UniCredit sono arrivate in gran parte dall'estero (soprattutto da Londra), le compravendite sono avvenute per il 50% fuori dalle mura di Borsa Italiana, il costo per farsi prestare i titoli UniCredit è lievitato in pochi giorni dall'1-2% al 6-7%. Questo dimostra che la speculazione (anche lecita) c'è stata. Ma che questa sia stata la causa del ribasso di UniCredit in Borsa non è affatto scontato. Anzi: il crollo è stato principalmente causato dallo "sconto" applicato sull'aumento di capitale e dalle "coperture" delle Fondazioni azioniste.
I «ribassisti» leciti
Per capire come siano andate le cose bisogna partire dalla normativa. Dal 12 agosto scorso in Italia è vietato assumere oppure aumentare le cosiddette "posizioni nette corte" (cioè ribassiste) su varie azioni bancarie. Anche sui titoli UniCredit. Questo significa che un investitore, grande o piccolo, può vendere le azioni che possiede. Oppure può farsele prestare da qualcuno e poi venderle allo scoperto (senza possederle), purché contemporaneamente acquisti derivati o diritti che pareggino la sua posizione al ribasso. È come una normativa che imponga di piantare un albero per ogni pianta che viene tagliata: ogni vendita deve essere compensata da un acquisto (anche attraverso derivati). Ebbene: in questo contesto, lecito, si sono certamente mossi in tanti. Quando mercoledì scorso UniCredit ha annunciato che le nuove azioni del maxi-aumento di capitale sarebbero state emesse con uno sconto del 43% rispetto al prezzo teorico post-aumento di capitale, era ovvio che molti si precipitassero a vendere in Borsa.
In questo contesto, è possibile che da lunedì qualcuno abbia realizzato una speculazione del tutto lecita: che abbia per esempio acquistato i diritti (quei "buoni" che danno il diritto di acquistare le nuove azioni UniCredit) e che abbia venduto le azioni. Dato che queste ultime hanno quasi sempre una valutazione superiore a quella dei diritti, la vendita delle une e il contestuale acquisto dei secondi permette un guadagno quasi sicuro. E lecito: perché l'acquisto dei diritti compensa la posizione ribassista sulle azioni. Questo giochetto è molto comune durante gli aumenti di capitale. Ma in questo caso è stato effettuato? Probabilmente non in maniera determinante: altrimenti non si spiegherebbe perché lunedì siano crollati i prezzi sia delle azioni sia dei diritti e ieri siano saliti entrambi.
Un altro gioco, anche questo lecito, l'hanno fatto le grandi Fondazioni azioniste di UniCredit. Per compensare le forti perdite che stavano subendo sulle loro partecipazioni azionarie, hanno probabilmente comprato opzioni put (cioè diritti a vendere, dunque posizioni ribassiste) da qualche banca d'affari internazionale: questo ha dato alla Fondazione una "copertura" contro i ribassi, ma contemporaneamente ha spinto la banca d'affari a vendere azioni UniCredit sul mercato per "coprirsi" a sua volta. Tutto questo ha contribuito a causare il crollo.
I ribassisti «illeciti»
In questo contesto, però, ci sono mille modi per aggirare i divieti. E per assumere posizioni ribassiste, senza compensarle con altrettante operazioni rialziste. Il fatto che il 50% degli scambi sulle azioni UniCredit sia avvenuto in questi giorni fuori dalle mura di Piazza Affari, quindi fuori da mercati regolamentati, al telefono o nei cosiddetti "dark pool", dimostra che dietro i riflettori tutte queste normative possono essere state aggirate. È possibile che qualche investitore abbia venduto allo scoperto senza farsi prestare i titoli: l'intermediario che ha effettuato la vendita, infatti, non è in grado di verificare se il prestito titoli ci sia stato. È possibile che, nel grande vortice degli scambi, attraverso derivati e fuori da qualunque riflettore gli speculatori abbiano giocato "sporco". Sul mercato in tanti ne sono convinti. Purtroppo, però, è impossibile controllare un mercato finanziario che fa dell'opacità la sua arma vincente.

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