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Si scatenano le vendite sui corporate finanziari

di Mara Monti

Il fallimento dell'emissione del covered bond del Banco Santander, sottoscritto soltanto per 500 milioni di euro sul miliardo inizialmente annunciato, ha messo in fibrillazione il mercato dei corporate finanziari europei i cui Cds (credit default swap) ieri si sono allargati di sei punti base portandosi a quota 170. Gli operatori attribuiscono l'indebolimento alle perduranti tensioni sulla Grecia e in generale sui paesi perifierici con ricadute inevitabili sui corporate bancari, i più sensibili ai rating sovrani. Si teme per altri collocamenti, nonostante le emissioni, sempre secondo gli operatori, non dovrebbero rallentare dopo avere toccato quota 120 miliardi di euro dall'inizio dell'anno.

Ma il caso del covered spagnolo riaccende l'attenzione sui rating assegnati a questa asset class, considerata sicura perché doppiamente garantita sia dall'emittente sia dagli asset sottostanti composti da mutui immobiliari e prestiti legati al settore retail. Sul mercato, titoli con rating tripla A, la più sicura, vengono prezzati incorporando un rischio superiore. È il caso del covered emesso dall'istituto tedesco EuroHypo Ag, con rating tripla A e scambiato a 35 punti base sopra il tasso midswap, titolo che dovrebbe avere eguale rischiosità di quello della spagnola Bbva che nonostante l'identico rating ed eguale scadenza viene scambiato a 182 punti base sopra il tasso mid swap (vedi tabella). Un'anomalia secondo la maggior parte degli operatori contatti, in quanto il rating dovrebbe segnalare la probabilità di default, allora perché un covered spagnolo costa più di un titolo analogo francese o tedesco? «È chiaro che il mercato incorpora anche il rischio paese dell'emittente che per le banche si traduce in maggiori costi», commenta Renzo Arcoria, capo del fixed income di Citigroup in Italia.

Eppure nel calcolo del rating non entrano riferimenti né all'emittente e tanto meno al rischio sovrano, ma si limita ai titoli collaterali sottostanti che nel caso del covered Santander erano rappresentati dai prestiti concessi alle municipalizzate, premiati con la tripla A da Moody's, ma bocciati dal mercato. In problema è che quello che viene impacchettato nei collaterali bancari non è sempre chiaro. Qualche settimana fa l'agenzia Fitch ha declassato il covered del Bbva da tripla a doppia "A" per la poca chiarezza nella disclosure degli asset sottostanti, specificando che il titolo potrebbe nuovamente salire di categoria qualora venissero forniti dati più precisi.

Secondo la metodologia di calcolo adottata dalle agenzie, il rating dei covered non può essere inferiore a quello dell'emittente, il punto di partenza a cui aggiungere valutazioni sui flussi di cassa dei mutui o dei prestiti. Dunque, il covered incorpora un doppio livello di garanzia quello dell'emittente e quello dell'asset sottostante, ma spesso non sono sufficienti a valorizzare la rischiosità del titolo. «Il mercato – aggiunge Arcoria – oltre ai rating pone sempre più attenzione al collaterale, come la storia dei subprime insegna».

 

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