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A che serve il divieto di insider? Il paradosso dell’investitore

Nel diritto dei mercati finanziari vi è un piccolo, irrisolto mistero, ricco di possibili implicazioni per la tutela dei risparmiatori. Ci riferiamo a una regola piuttosto tecnica della disciplina degli abusi di mercato, armonizzata a livello europeo da un Regolamento, che vorremmo provare a spiegare. In Europa, come in tutti gli ordinamenti avanzati, è vietato acquistare o vendere titoli, insomma operare in borsa, se si possiedono informazioni privilegiate (divieto di insider trading). Come discutemmo in queste pagine qualche mese or sono («L’Economia» del 20 maggio, ndr) la proibizione ha ragioni sia di equità che di efficienza, in quanto se si potessero sfruttare asimmetrie informative derivanti, ad esempio, dall’essere un amministratore di un emittente, i risparmiatori perderebbero fiducia nell’integrità del mercato e la liquidità ne risentirebbe.

La definizione di informazione privilegiata, su cui si basa il divieto di operare, è contenuta nell’articolo 7 del Regolamento Abusi di Mercato ed è alquanto articolata. Deve trattarsi di un’informazione precisa (ossia, dalla quale si possono trarre indicazioni sull’andamento futuro dei prezzi), relativa a un emittente o i suoi titoli, non pubblica e che, se fosse resa pubblica, avrebbe un effetto significativo sui prezzi.

Comportamenti ragionevoli

Questo ultimo aspetto, la cosiddetta «price sensitivity» è quello qui cruciale, essendo spesso difficile comprendere se un’informazione abbia questa caratteristica. La legge prova ad aiutare dicendo che un’informazione è significativa se l’«investitore ragionevole» ne terrebbe conto nelle proprie decisioni di investimento. Chi è, allora, l’investitore «ragionevole»? Perché le norme europee ci dicono che solo quando costui (o costei) darebbe rilievo a un’informazione, allora scattano obblighi di pubblicità, divieti di operare e di condividere l’informazione, e così via. Tutto l’impianto degli abusi di mercato si appoggia su questa nozione, che però è sfuggente.

Nel linguaggio comune, siamo portati a immaginare una figura stilizzata di investitore razionale, che tiene conto di tutte le informazioni disponibili, di sofisticatezza «media» (né un super esperto, né un totale sprovveduto). Ma è corretto rifarsi a questo archetipo per comprendere se un’informazione è privilegiata?

Ricerche teoriche ed empiriche, basandosi anche su teorie comportamentali, ci dicono ad esempio che gli investitori non sono razionali, e al contrario sono intrisi di pregiudizi e distorsioni cognitive, seguono condotte di «gregge», sovrastimano la loro competenza e sottostimano il rischio, faticano a calcolare la probabilità degli eventi, e così via. D’altro lato, è ben noto che, ormai, i risparmiatori persone fisiche, i retail investors, operano sempre meno direttamente sul mercato: affidano i propri patrimoni a fondi di investimento e gestori specializzati, che impiegano non solo esperti professionali, ma anche sistemi di intelligenza artificiale e algoritmi in grado di processare migliaia di informazioni e transazioni al secondo.

Il problema riguarda essenzialmente la sofisticatezza finanziaria e la capacità di utilizzare rapidamente le informazioni, traendone le giuste conseguenze: per investitore ragionevole dobbiamo intendere un soggetto «medio», né troppo bravo né troppo scarso; oppure dobbiamo guardare ai «primi della classe», a gestori di fondi con grande esperienza e importanti risorse umane e tecnologiche a disposizione? Le autorità di controllo, non sorprendentemente, tendono a spostare l’asta verso l’alto, a guardare agli investitori come soggetti di regola competenti e professionali. Ciò è comprensibile, e tendenzialmente condivisibile, anche per ampliare l’ambito di applicazione delle norme a tutela del mercato. In un mercato di investitori attenti, razionali, professionali, ampio è lo spettro di fatti cui deve annettersi importanza, che quindi sono «sensibili» sui prezzi e, che, come tali, devono essere da tutti conosciuti tempestivamente e non possono essere sfruttati dagli insider.

Chi si difende da sé

Ne deriva però un risultato un poco paradossale: tanto più si ritiene che sul mercato esista un ampio numero di investitori sofisticati, efficaci ed efficienti nel processare le informazioni (di modo che la figura astratta dell’investitore ragionevole può modellarsi su questi soggetti), tanto più i divieti e le tutele previste dall’insider trading potrebbero apparire superflue. Questi operatori, infatti, reagirebbero rapidissimamente a dati e notizie non pubblici, o comunque all’andamento degli scambi anche iniziati da un insider, aggiustando in un lampo i prezzi di modo che «incorporino» le informazioni (gli inglesi parlano di «price discovery»). Tanto più il mercato è in sostanza in mano agli investitori professionali, tanto meno vi sarebbe bisogno di protezione di chi non sa cogliere tempestivamente notizie sensibili.

Lo spazio per l’investitore singolo, retail, sprovveduto, si assottiglia. Il mercato è un mercato di risparmio gestito e il risparmiatore finale opera tramite investitori professionali. Non è protetto da questi? Le regole vigenti allora hanno ancora ragion d’essere o il problema è quello del rapporto tra il risparmiatore e il suo intermediario? Domande provocatorie, certo. Ma crediamo non inutili.

Piergaetano Marchetti e Marco Ventoruzzo

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