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Rotazione, è il momento dei dubbi

C’è un dato che meglio di tante parole mostra come è cambiato il clima nei mercati negli ultimi mesi. Lo ha elaborato Ing alcuni giorni fa ed è subito stato ripreso dal Financial Times: tra settembre e dicembre 2012 il flusso netto di capitali privati in entrata nei Paesi periferici dell’area euro ha sfiorato i 100 miliardi di euro, valore pari a circa l’8,8% del Prodotto interno lordo. Nel periodo tra gennaio e agosto 2012 si era invece verificato un deflusso di capitali pari al 19,8% del Pil. Il trend, infine, era negativo da tempo: nel 2011 per il 9,4% e nel 2010 per il 3,8 per cento.
Il progressivo aumento della propensione al rischio da parte degli investitori ha molti effetti collaterali, che a loro volta andrebbero tradotti in modifiche dei portafogli, con attenzione particolare alla componente obbligazionaria. Banca Intermobiliare di investimento e gestione ne sintetizza due nel suo “Punto” periodico: «È opportuno cominciare a ridurre la duration di portafoglio area euro nel suo complesso – spiegano gli analisti di Bim -. Inoltre, nel comparto obbligazionario occorre guardare con attenzione ai bond nelle valute dei Paesi emergenti».
È una prima indicazione per interpretare un anno che, secondo gli esperti, sarà decisivo. Stefan Angele, head of investment management e membro dell’executive board di Swiss & Global Am, indica le caratteristiche principali di questi mesi: crescita economica mondiale sotto il potenziale, bassa inflazione, politica monetaria accomodante. Abbinate a una “repressione finanziaria” che si traduce in tassi reali negativi, cioè un fattore che, per i risparmiatori privati, significa erosione del potere d’acquisto. «La repressione finanziaria – commenta Enzo Puntillo, responsabile fixed income di Swiss and Global Am Zurigo – è un modo elegante per alleggerire il peso del debito sui conti pubblici senza misure dolorose per i contribuenti». «La sfida per i governi dei Paesi avanzati – aggiunge Angele – sarà la “normalizzazione” delle politiche fiscali, cioè il riordino delle finanze pubbliche senza eccessivi costi sociali e senza penalizzare la crescita».
Davanti a questi elementi è già possibile trarre le prime conclusioni strategiche: in un ambiente di mercato che sembra confermare la sua ostilità per le obbligazioni governative, nel quale non esistono porti sicuri e dove appare quasi inevitabile assumersi dosi crescenti di rischio, i fattori chiave saranno selettività, flessibilità e capacità di fare una vera gestione attiva degli investimenti.
Per quanto tempo dovremo convivere con questa “nuova normalità”? «Non è realistico pensare che una condizione di debito eccessivo, crescita ragionevole e moderata inflazione continui per sempre – risponde ancora Angele -. I mercati sono preoccupati della “eterogeneità dei fini”, cioè delle conseguenze indesiderate dei massicci programmi di quantitative easing. Inoltre non c’è alcuna prova di un rapido ritorno verso i precedenti trend di crescita, nei Paesi avanzati come nelle economie emergenti».
A poche settimane dall’avvio della “grande rotazione”, cominciano dunque a suonare i primi campanelli d’allarme. Come si sente ripetere da tempo, il motore di questi spostamenti di risorse da titoli del reddito fisso ad azioni è la convinzione del fatto che i primi siano ormai troppo cari e le seconde siano ancora sottovalutate. Ma è davvero sempre così? C’è qualche voce fuori dal coro. «La vera differenza tra le due asset class – dice Chris Iggo, chief investment officer global fixed income di Axa Im – è la volatilità. La volatilità annualizzata dell’indice del mercato obbligazionario globale negli ultimi due anni è stata di circa il 6% e quella dell’indice azionario globale di circa il 18 per cento. Presumo sia la maggiore volatilità connaturata alle azioni a spiegare perché gli investitori sono improvvisamente diventati più rialzisti, quattro anni dopo che il mercato ha registrato il minimo (per risalire da allora del 109%). Mi riesce difficile capire perché tanta gente sostenga che questo è il momento delle azioni, quando sono già salite così tanto. Nello stesso periodo, i rendimenti complessivi di un portafoglio obbligazionario globale sono stati solo del 32 per cento. Sveglia, il mercato-Toro c’è già stato!».
In questo contesto vale la pena di approfondire il caso delle obbligazioni high yield (cioè a rischio e rendimento più alti), che in un certo senso si collocano sul confine tra azioni e bond governativi con rating elevato. Anche qui è interessante considerare i rapporti che legano queste diverse asset class. «Negli ultimi vent’anni – conclude Iggo – c’è stata una correlazione del 75-80% tra i rendimenti azionari e obbligazionari high yield. Da quando il mercato azionario ha toccato il fondo nel 2009, l’high yield Usa ha registrato un rendimento del 117% rispetto al 121% per l’S&P 500. Se ne deduce, quindi, che se il mercato azionario continuerà a salire sulla scia di enormi flussi nell’asset class, allora è molto probabile che anche l’high yield continui a performare ottimamente. Per quale ragione le correlazioni dovrebbero improvvisamente collassare?».

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