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Restructuring, il settore continua a essere d’oro per gli studi

La recessione pare essere finita (si spera), ma la ripresa non si vede ancora all’orizzonte. Almeno quella vera, in grado di rilanciare l’occupazione e – per questa strada – rilanciare i conti aziendali. Così non sorprende constatare che uno dei filoni di business più importanti per gli studi legali d’affari resta il restructuring.

Credito in prima linea.
I problemi principali oggi sono legati all’accesso al credito, che resta proibitivo per molte aziende, soprattutto di piccole e medie dimensioni. Una situazione che toglie ossigeno anche alle realtà con discreti fondamentali, imponendo un ripensamento a fondo del proprio modo di stare sul mercato.

Cosa che, nella pratica, si tramuta in tagli ai costi e agli investimenti, nonché in una revisione delle strategie per tornare a crescere. È in questo scenario che vanno lette le innovazioni legislative che si sono succedute negli ultimi dieci anni.

«Dal rafforzamento del concordato preventivo in ottica di continuità aziendale all’introduzione di diversi strumenti alternativi al fallimento, fino alla progressiva erosione dello spazio entro il quale diventa conveniente per il creditore chiedere il fallimento dell’impresa debitrice, tutte le misure adottate dal 2005 in avanti hanno portato il baricentro dalla liquidazione dell’impresa in crisi (o insolvente) alla sua riorganizzazione e ristrutturazione, sull’assunto che un’impresa risanata tutela meglio i portatori di interesse rispetto alla opposta soluzione di un’impresa liquidata», ricorda Tommaso Foco, of counsel di Portolano Cavallo.

In questo senso l’attività degli studi legali è decisiva per delineare la road map degli interventi ed evitare che in seguito vi siano contenziosi con dipendenti, fornitori e così via.

E il loro peso tenderà a crescere con le modifiche apportate dal d.l. n. 83/2015, convertito con modificazioni dalla legge 6 agosto 2015, n. 132, sulla legge fallimentare. Foco cita le due principali novità del decreto: «Ampliamento delle possibilità per il debitore di accedere a finanziamenti bancari nelle more delle procedure di concordato e di accordi di ristrutturazione dei debiti; introduzione di meccanismi volti a creare, in caso di concordato preventivo con acquisto di beni da parte di terzi, un mercato di offerte o proposte concorrenti migliorative e quindi più favorevoli ai creditori».

Le soluzioni in campo. Di pari passo con le crescenti esigenze delle aziende si sta sviluppando il mercato dell’offerta. «Si tratta di investitori focalizzati nella gestione di asset (crediti, azioni, immobili) relativi a società in crisi», spiega Davide Pachera di Lambertini & Associati. «Si amplia così il mercato secondario e si estendono le opportunità di disegnare operazioni di ristrutturazione basate sul trasferimento del controllo societario (o di rami aziendali), piuttosto che sulla sola riorganizzazione interna».

«Un settore che si sta sviluppando e è quello dei fondi di investimento incapienti, in particolare immobiliari, considerata la perdurante e diffusa crisi del mercato di riferimento», sottolinea Fabio Marelli, socio di Nctm.

Che segnala il ricorso al concordato preventivo con continuità aziendale come modalità emergente di risoluzione della crisi. «In questo caso la società debitrice si propone di proseguire l’attività, anziché liquidare i propri beni, e quindi offre ai creditori una quota dei flussi attivi futuri. Spesso le richieste di assistenza provengono peraltro da imprese che hanno rapporti con il debitore, durante la procedura con continuità e dopo la sua conclusione, per tutelarsi da possibili rischi».

«Oltre alle nuove operazioni, sono in corso diversi interventi di ‘manutenzione’ dovuti al mancato arrivo della ripresa», sottolinea Laura Magioncalda, partner di Pedersoli e Associati. «Purtroppo la crisi è trasversale e interessa tutta l’economia, dal settore industriale a quello dei servizi e, non da ultimo, quello finanziario», aggiunge. «In particolare soffre il settore immobiliare soprattutto dove ci sono portafogli prevalentemente composti da beni strumentali al commercio e all’industria».

Ferdinando Poscio, partner Clifford Chance, ritiene che il boom del settore sia alle spalle. «Le società in difficoltà che erano state oggetto delle principali operazioni di leveraged buy-out negli scorsi anni hanno proceduto, in molti casi con esito positivo, alla ristrutturazione del proprio indebitamento», ricorda. «Salvo eventuali ulteriori difficoltà macroeconomiche, mi aspetto una stabilizzazione del mercato delle ristrutturazioni, che rimarrà tuttavia attivo anche a causa della lenta ripresa economica». In questo contesto, alcune delle società che si sono finanziate negli ultimi anni anche sul mercato dei capitali potrebbero non essere in grado di far fronte alle relative scadenze. «Una situazione che determinerà la necessità di una consulenza legale specialistica».

La variabile fiscale. Nonostante i segnali di ripresa economica, i livelli dei crediti in sofferenza nei portafogli delle banche restano elevati, come ricorda Francesco Saltarelli, socio di Sts Deloitte. «Così da un lato cresce da parte delle imprese la richiesta di ristrutturare il proprio indebitamento, dall’altro vi è un rinnovato interesse per il mercato delle cessioni dei crediti non performanti, che vengono venduti dalle banche a operatori finanziari specializzati». In questo contesto la variabile fiscale gioca un ruolo spesso cruciale: «In base allo strumento giuridico adottato può variare sensibilmente il carico fiscale in capo al soggetto debitore, e quindi il costo stesso della ristrutturazione», ricorda l’esperto. «Va poi ricordato che l’Erario è tra i principali creditori delle imprese, così crescono le operazioni di ristrutturazione dei debiti, la cui riuscita è legata alla dall’esito delle trattative con l’Erario, attraverso l’istituto della transazione fiscale». Le imprese in crisi, infatti, hanno lasciato indietro non tanto o solo il debito bancario, ma spesso si sono finanziate soprattutto con i debiti fiscali e previdenziali, accumulando quindi debiti privilegiati che si accrescono di giorno in giorno per effetto di sanzioni e interessi.

Le implicazioni giuslavoristiche. L’interesse degli studi d’affari per il comparto si spiega anche con la possibilità di coinvolgere avvocati di diversa estrazione nelle procedure. Detto degli aspetti fiscali, un altro ambito decisivo è quello del diritto del lavoro.

«Uno degli errori più frequenti nell’ambito dei processi di ristrutturazione è ritenere che tutti i soggetti interessati siano disponibili e condividano le esigenze degli interventi», ricorda Mario Fusani, socio fondatore dello studio GFLegal. «Oggi ai consulenti non viene chiesto tanto di affiancare attività liquidatorie, ma soprattutto di essere operativamente a fianco a chi intende risollevare le sorti di una azienda». Il che non significa solo ridurre il personale. «Ci sono soluzioni meno traumatiche come i contratti di solidarietà e l’utilizzo delle varie forme di cassa integrazione», ricorda. «Oltre a soluzioni che gratificano e compensano i miglioramenti delle performance dei lavoratori, ad esempio agevolando produttività, flessibilità e qualità del servizio offerto».

Un pensiero condiviso da Ivana Azzolini, partner di Deloitte Legal. «Soprattutto per le operazioni di restructuring a livello internazionale oggi ci sono soluzioni alternative alla semplice chiusura di sedi e strumenti produttivi.

Si può intervenire sulla governance infragruppo, accentrando le funzioni generali presso uno o più hub a livello europeo, per poi lasciare nei singoli paesi le funzioni di gestione ed amministrazione strettamente locali». In pratica, mediante una serie di operazioni corporate anche transfrontaliere (cui non sono estranee prospettive di convenienza fiscale) si trasformano le entità locali in branches di un headquarter a livello europeo.

Il risultato finale è di passare da un gruppo di società locali che fanno capo ad una controllante a un’unica società presente in vari Paesi attraverso proprie branches, nonché da un sistema che moltiplica le funzioni decisionali e di staffa uno che articola a livello locale la fase gestionale. «In questo modo, sotto un profilo giuslavoristico, viene razionalizzato l’impiego delle risorse esistenti», aggiunge l’esperta.

Olimpio Stucchi di UnioLex richiama alla svolta del 2012, quando la Legge Fornero e il Decreto Sviluppo hanno rinnovato le ipotesi di derogabilità della responsabilità solidale dell’acquirente con il cedente anche per i crediti dei lavoratori precedenti alla acquisizione. «Il ricorso alle operazioni di restructuring è stato agevolato dalla possibilità di garantire gli aspetti occupazionali e nel contempo trovare contemperamenti di tipo numerico rispetto all’intero organico di lavoratori. O di natura economica, con modifiche ai trattamenti garantiti ai dipendenti».

Ultime novità promosse a metà

I fattori da cui dipende lo stato di crisi o di insolvenza, intese come la capacità di far fronte agli impegni di pagamento connessi al debito, possono riguardare da un lato i cash flow operativi e dall’altra il servizio del debito. Anche le risposte possono essere di due tipi: la ristrutturazione o la liquidazione della società tramite le procedure concorsuali. Secondo Poscia, le novità introdotte al decreto legge 83/2015, tra cui la possibilità di contrattare finanziamenti interinali prededucibili in assenza dell’attestazione dell’esperto e l’introduzione della deducibilità annuale da parte delle banche, in merito a svalutazioni e perdite su crediti «dovrebbero contribuire ad affrontare le difficoltà emerse in molte ristrutturazioni e rendere più veloce e appetibile il processo di ristrutturazione».

«Una delle evoluzioni più rilevanti è proprio il riequilibrio di un sistema che dava troppa leva all’impresa e lasciava i creditori in balia del procedimento, poiché l’azienda aveva il potere assoluto di fare la proposta che riteneva ai propri creditori, la cui unica alternativa era quasi sempre il fallimento», racconta Roberto Bonsignore, partner di Cleary Gottlieb. «La riforma, invece, assicura anche ai creditori la possibilità di presentare un piano di concordato alternativo a quello dell’impresa. In caso di una pluralità di piani, si va ai voti». L’ultimo intervento normativo coinvolge anche le ristrutturazioni stragiudiziali, che spesso richiedono tempi lunghi. «Il benchmark è l’Inghilterra, al qual guarda la riforma di fine giugno, permettendo all’impresa di estendere gli effetti di un accordo stragiudiziale di ristrutturazione del debito a tutti i creditori finanziari col consenso di quei creditori che detengono almeno il 75% del debito finanziario stesso», ricorda Bonsignore. In sostanza, vengono elimiti i poteri di veto dei creditori individuali per favorire soluzioni più rapide e condivise da una larga maggioranza.

Pachera rileva invece un limite della normativa attuale «nell’assenza di orientamenti interpretativi uniformi relativamente alle disposizioni della legge fallimentare. I Tribunali fanno ricorso a orientamenti differenti, con la conseguenza di non fornire un quadro chiaro».

Per quanto riguarda gli accordi di ristrutturazione, l’esperto auspica nuove misure per disciplinare «le regole di buona fede e correttezza alle quali dovrebbero attenersi gli istituti di credito e, in generale, coloro che partecipano alla contrattazione e/o negoziazione degli accordi di ristrutturazione del debito». La tardività delle risposte o la mancanza di chiarezza nelle posizioni assunte, infatti, spesso impedisce alle società in crisi di poter affrontare con tempestività le difficoltà finanziarie, con la conseguenza di peggiorare la loro situazione.

Alleanza tra i big del credito. Mentre l’istituzione di una bad bank di sistema resta un auspicio, finora non seguito da passi concreti, le prime due banche italiane hanno deciso di affrontare congiuntamente il problema dei non performing loans.

Così Unicredit, Intesa SanPaolo e la società americana Kkr Credit hanno deciso di dar vita a un veicolo finanziario per valorizzare i crediti di difficile esigibilità. Si cercherà di lavorare con le imprese affinché ritrovino l’equilibrio finanziario, tornando così a crescere. Kkr ha scelto come proprio consulente legale

Paul Hastings, che ha impegnato un team guidato dai sociBruno Cova e Alberto Del Din, mentre a Tremonti Vitali Romagnoli Piccardi e Associati (Lorenzo Piccardi e Luca Dal Cerro) sono stati affidati gli aspetti fiscali dell’operazione. Per Unicredit e IntesaSanpaolo sono invece scesi in campo gli studi D’Urso Gatti e Bianchi (tra cui Francesco Gatti, Stefano Valerio) e Gianni OrigoniGrippoCappelli & Partners (team guidato da Stefano Agnoli) per la parte relativa alle cartolarizzazioni, nonché Di Tanno e Associati pergli aspetti fiscali.

Il mirino è puntato sulle Pmi. La nuova frontiera è rappresentata dalle Pmi. «Le imprese di maggiori dimensioni, che in genere sono quelle che hanno il maggior volume di crediti problematici, da tempo hanno compreso l’esigenza di affrontare il tema della ristrutturazione del loro indebitamento finanziario in modo professionale e con il supporto di consulenti qualificati», racconta Marco Franzini, partner di Eversheds. «Ora questa consapevolezza si sta facendo strada tra le realtà più piccole, dove però la ricerca del prezzo più basso e l’affollamento di consulenti disposti a lavorare decisamente sottocosto, a volte porta a scelte che si rivelano poi poco efficienti ai fini del successo dell’operazione».

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