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Quegli assegni in bianco per entrare in borsa sono un po’ a secco

Forse lo sciopero è cominciato. E adesso che sta accadendo saranno in molti a dichiarare: era solo questione di tempo. Del resto ogni parabola speculativa appare prima sotto forma di opportunità per chi le individua in tempo, poi come mania per chi cerca di salire a bordo quando quella è al suo apice e infine come lo schiantarsi a riva di un’onda quando gli equilibri non reggono più. Non c’è ragione per cui le Spac – acronimo di «Special Purpose Acquisition Companies» – debbano fare differenza. Anche la loro parabola continua a evolvere e dà segni di cedimento nel punto più debole: chi mette i propri soldi troppo tardi e di solito resta spennato.

Una Spac è un meccanismo complicato per rendere semplice un passaggio essenziale di un’economia di mercato: il quotarsi in borsa di un’azienda, la vendita al pubblico degli investitori delle azioni di un’attività così sviluppata da potersi proporre a una platea anonima di potenziali comproprietari. Per questo snodo vitale del capitalismo sono sempre esistite le Ipo («Initial Public Offering»), vendite di esordio delle azioni in Borsa, con due condizioni che tengono alta l’asticella da superare: l’azienda deve pubblicare un prospetto in cui fa completa trasparenza su di sé, ma non può indicare promesse o previsioni fantasiose sul suo futuro; e deve offrire agli acquirenti un prezzo abbastanza basso da risultare attraente.

Le Spac ottengono lo stesso risultato – portare aziende in borsa – saltando i due passaggi. Sono veicoli organizzati da uno «sponsor», che si quotano in borsa raccogliendo denaro dai soci solo sulla base dell’idea che in futuro acquisiranno un’impresa. In altri termini, all’inizio sono contenitori vuoti. I loro critici le equiparano a quell’azienda che al tempo della grande bolla speculativa della Compagnia dei Mari del Sud, nella Londra nel 1720, raccoglieva capitale – secondo il prospetto – «per realizzare un’impresa di grande vantaggio, che però nessuno sa quale sia». Di certo le Spac si quotano e raccolgono denaro sulla base di una promessa: compreranno un’attività, portandola in Borsa attraverso di loro senza che essa debba organizzare una Ipo. Se la Spac non compirà la propria missione entro due anni, dovrà restituire il denaro agli investitori iniziali.

Negli Stati Uniti questi meccanismi si sono autoalimentati sempre più in fretta. Solo nei primi tre mesi di quest’anno le acquisizioni ad opera di Spac a Wall Street hanno raggiunto il valore di 172 miliardi di dollari per circa 120 transazioni, secondo Refinitiv. In febbraio Churchill Capital II, una Spac lanciata da Michael Klein, ha acquisito per 24 miliardi di dollari Lucid Motors (il principale concorrente di Tesla). Un’altra Spac di nome FinTech Acquisition Corp. V per 10,4 miliardi di dollari sta per quotare eToro, la maggiore piattaforma «social» di trading elettronico al mondo. Questo ingranaggio inizialmente era disegnato per quotare aziende innovative dal modello così complesso o dalle prospettive così incerte che non ci sarebbe stato altro modo, per loro, di attingere al risparmio del pubblico. Doveva essere una tecnica di nicchia, ma è diventata dominante.

Michael Klausner e Emily Ruan di Stanford con Michael Ohlrogge della New York University calcolano che i finanziamenti della Spac sui debutti borsistici negli Stati Uniti sono passati dal 2,5% del totale nel 2014, al 20% del 2019, al 45% del 2020. Oggi in America 497 Spac sono a caccia di acquisizioni.

Lo scoglio

Il problema, appunto, è che ora lo sciopero è cominciato. Non era illogico che accadesse, e non solo perché c’è un limite al denaro che può essere incanalato in aziende sulla base di una promessa. C’è qualcosa di più profondo.

Venerdì scorso il «Financial Times» ha riferito che le Spac iniziano a faticare a raccogliere investitori in un momento vitale della loro parabola: il «Pipe», il «private investment in public equity». È la fase prima di acquisire una preda, quando le Spac già quotate raccolgono nuovo capitale tramite accordi diretti con grandissimi fondi come Fidelity o Wellington Management. Ora quegli investitori essenziali si trovano meno di prima.

Perché? La risposta è nello studio di Klausner, Ruan e Ohlrogge su 47 Spac negli ultimi due anni. I tre dimostrano come gli «sponsor» e gli investitori originari al momento della quotazione si ritaglino per sé una parte importante della torta, mentre gli investitori chiamati all’appello dopo per sostenere l’acquisizione paghino per tutti: pagano per i primi due gruppi e per gli azionisti della società-preda, comprata a prezzi eccessivi senza la trasparenza e il realismo garantiti da una normale Ipo.

Non è dunque un caso se il «private investment in public equity» inizi a sparire, inceppando l’intero ingranaggio. Gli sponsor infatti si auto-remunerano in modo ricco e gli azionisti originari beneficiano di un complesso accordo a loro favore: nel momento in cui entrano in una Spac che si quota, di solito ottengono il diritto a uscire subito prima della sua prima acquisizione sulla base di accordi molto favorevoli. Possono riavere tutto il capitale inizialmente versato con gli interessi e hanno diritto a warrant o oltre opzioni (diritto di riacquisto a prezzi prefissati). Klausner, Ruan e Ohlrogge dimostrano così che, ogni 10 dollari inizialmente versati in una Spac, ne restano in media appena 6,6 per finanziare un’acquisizione produttiva a prezzi spesso esagerati dalla concorrenza della altre Spac. Per questo serve nuovo capitale di altri investitori successivi, che finiscono per accollarsi forti perdite nella gran parte dei casi. Così la grande liquidità a Wall Street tiene a galla l’economia ma genera anche opportunismo, posizioni di rendita, bolle. Finche dura.

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