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Quando aumenta il rischio di deflazione

Dove vanno i prezzi? L’economia mondiale rallenta, e rischia, di nuovo, la contrazione dell’attività. Eurolandia è già in recessione, come la Gran Bretagna; mentre la ripresa americana, già debole, perde ulteriormente slancio. Nessuna sorpresa, allora, che l’inflazione punti verso il basso, dopo aver allarmato a lungo le banche centrali che temevano invece un surriscaldamento.
Ora la tendenza è opposta. Si va verso la disinflazione, e si materializza – ancora una volta – il rischio di deflazione che già aveva alimentato timori all’inizio del secolo. Individuare la direzione dei prezzi non è in realtà semplice. Occorre innanzitutto guardare lontano, perché le decisioni di politica monetaria di oggi avranno effetto sull’inflazione tra due anni, forse. Non è rilevante quindi il 2,4% annuo registrato a giugno in Eurolandia e in Gran Bretagna; e neanche l’inquietante +1,5% registrato negli Usa a maggio nell’indice Pce, il più seguito dalla Fed. Né ci si può fidare delle aspettative di inflazione “contenute” nelle quotazioni, perché misurano la credibilità delle banche centrali. Se, per fare un paragone, l’impianto di riscaldamento di un appartamento è efficiente si può prevedere una temperatura interna stabile indipendentemente dalla rigidità dell’inverno, di cui nulla sappiamo.
Si può guardare però alle previsioni. La Fed punta, a politiche invariate, a un’inflazione compresa tra l’1,2 e l’1,7% nel 2012 e tra l’1,5 e il 2,0% nel 2013 e 2014. Lo staff della Bce proietta un 2,3-2,5% per quest’anno ma un 1,0%-2,2% l’anno prossimo. La Bank of England indica una tendenza centrale compresa tra l’1,5 e il 2,5% per 2014 e 2015, ma lo scenario di inflazione compresa tra 0,5 e 1,5% ha una probabilità di poco inferiore.
Queste cifre comprendono però l’andamento dei prezzi del petrolio, per fortuna in calo, e gli aumenti dell’Iva, che le banche centrali – salvo casi molto particolari – devono ignorare. È già capitato che le politiche monetarie abbiano dato troppo peso al caro-petrolio; si pensi al rialzo dei tassi Bce a luglio 2008, con la recessione alle porte, o ad aprile 2011, con la crisi fiscale già esplosa. Non è compito facile districare, infatti, le diverse tendenze, e proprio per questo occorre grande cautela nelle decisioni. Anche nei paesi emergenti, reduci da una lunga stretta, dove i numeri sono diversi, in genere superiori, ma non immediatamente confrontabili con quelli delle economie avanzate. Pure qui, però, la tendenza al raffreddamento è evidente.
Queste cifre, in ogni modo, non disegnano una prospettiva di deflazione. Se lo facessero, sarebbe già “troppo tardi”. «Il nostro modello – spiegano Bruce Kasman e David Hensley di JPMorgan – indica che è appropriato, per metà 2013, un taglio di 0,70 punti percentuali nel tasso medio globale», pari al 5,7%. Poca cosa, quindi. C’è però il rischio che le cose sfuggano di mano: si tratta di un evento dalla probabilità bassa, ma dalle conseguenze disastrose, tale, quindi, da richiedere più di una precauzione e qualche intervento di risk management. Il pericolo è la sindrome giapponese: anni di prezzi in calo, attività economica stagnante, e debito pubblico al 200% del pil e oltre.
Il problema, però, è definire con sufficiente sicurezza la probabilità di una deflazione. Le contromisure – la recente crisi insegna – non sono senza costi: comportano quanto meno una distorsione delle quotazioni finanziarie e immobiliari e una sottovalutazione dei rischi. In un mondo già inondato di liquidità (almeno in termini di base monetaria) procedere oltre potrebbe avere più di un effetto collaterale “anche grave”. Nella situazione attuale, le economie non tendono infatti verso un equilibrio stabile: possono “scegliere” tra due. Uno ottimale, con inflazione normale e una crescita sufficientemente robusta, l’altro decisamente recessivo, con un’inflazione e crescita zero (e debiti in rialzo). Così almeno raccontano i modelli matematici (per gli Usa, ne ha discusso qualche mese fa Narayana Kocherlakota, presidente della Fed di Minneapolis; per Eurolandia, con qualche variazione, ne ha fatto cenno Pier Carlo Padoan, vicepresidente dell’Ocse). Si può domandare – dopo la crisi occorre farlo – se i due equilibri riflettano tendenze reali o siano una mera caratteristica del modello matematico che, almeno, trasforma il caso giapponese da “eccezione inspiegabile”, legata a fattori locali, in un esito possibile e prevedibile.
La domanda è importante perché, se davvero un’altra delle due grandi economie – Eurolandia, con il suo carico di debito pubblico sembra la candidata perfetta – dovesse indirizzarsi verso l’equilibrio cattivo, occorrerebbero misure colossali di politica economica (monetaria soprattutto), per farle cambiare rotta. Una scelta non semplice. Proprio nell’Unione monetaria un campanello d’allarme c’è, e va tenuto d’occhio. La massa monetaria cresce lentamente, troppo lentamente: +2,6% medio M1 e soprattutto +2,8% M3, contro un valore di riferimento del 4,5% – che corrisponde all’obiettivo implicito della Bce per il Pil nominale – e una media di lungo periodo dell’8% circa. Il rallentamento dell’offerta di moneta non è (più), forse, una sicura spia di deflazione futura ma, esattamente come questa, richiede interventi molto aggressivi.

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