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“Poche illusioni senza crescita il rapporto col Pil arriverà al 150%”

Il crollo dei rendimenti dei titoli di Stato è senz’altro una buona notizia per l’Italia e per la tenuta del debito, osserva Andrew Belshaw. Ma come capo degli investimenti da Londra per Western Asset Management di Legg Mason, il gruppo di Baltimora con oltre 700 miliardi di dollari in gestione, Belshaw invita il governo di Roma a guardare anche al bicchiere mezzo vuoto: la Banca centrale europea non terrà l’Italia al sicuro per un tempo illimitato, se la crescita non ritorna. Un rendimento del 2% sui Btp decennali è molto basso. Pensa che questi livelli si confermeranno o addirittura caleranno? «Nel breve periodo – dice Belshaw – i rendimenti dei titoli italiani possono restare su livelli così bassi e potenzialmente sono in grado di convergere ancora di più verso i livelli dei titoli tedeschi. Dipende tutto dal mantenimento della posizione di politica monetaria super- accomodante della Bce, con l’avvio del quantitative easing nella prima metà del 2015. Tuttavia, su un periodo più lungo, la questione della sostenibilità del debito rende l’attuale struttura dei rendimenti vulnerabile a qualunque ulteriore peggioramento della finanza pubblica. In sostanza, ciò significa che se l’economia italiana non arriva a una crescita in termini nominali (inclusa l’inflazione, ndr) forte e vigorosa, il rapporto fra debito e prodotto interno lordo salirà oltre la soglia critica del 150%». Da qualche anno la crescita nominale in Italia è più

bassa dei tassi a dieci anni e del costo medio degli interessi sul debito. In sostanza gli interessi crescono più del reddito nazionale che dovrebbe finanziarli. È preoccupante? «Sì, per le ragioni che ho appena detto. Un’elevata crescita nominale, che tiene conto del Pil reale e dell’inflazione, è una componente essenziale del processo di riduzione del debito. Anche con un avanzo primario nei conti dello Stato, cioè prima di pagare gli interessi, e con bassi costi di finanziamento, un aumento del denominatore troppo piccolo o a zero farà sì che diventi molto difficile ridurre il rapporto debito-Pil. Ciò rende l’economia vulnerabile a degli shock sui tassi d’interesse o sulla crescita». C’è chi propone un piano di tagli di spesa in deficit o di spesa pubblica per gli investimenti o per il sostegno ai consumi, in modo da rilanciare la ripresa. Ritiene che il governo italiano possa o debba emettere più debito e investire di più, in modo approfittare degli attuali tassi bassi? «Se gli investimenti portassero ad un aumento del potenziale di crescita, a prima vista potrebbe essere giustificato. Tuttavia, viste le incertezze rispetto alla possibilità che questo miglioramento si verifichi davvero, e dato il punto di partenza di un debito elevato, è possibile che il deterioramento del rapporto fra debito e Pil provochi un aumento degli spread». La tenuta del debito dipende da ciò che farà la Bce? «Le scelte della Bce e il paracadute dell’Omt, il meccanismo di acquisti di titoli da parte dell’Eurotower, condizionato all’arrivo della Troika, sono una componente essenziale nel mantenere il debito sovrano su livelli sostenibili nel futuro prossimo. Con una crescita nominale molto debole, un basso costo di servizio del debito è essenziale fino a quando le riforme strutturali e un aumento della domanda interna non aumenteranno il Pil. Chiaramente la Bce è necessaria nel tenere i tassi bassi e garantire che i titoli italiani scambino a uno spread «corretto» su quelli tedeschi. Più nel lungo periodo, anche se la Bce resterà determinante per la sostenibilità del debito, le riforme strutturali e la capacità del Paese di generare un tasso di crescita potenziale più alto saranno di grande importanza ». Perché la distanza fra tassi a lungo termine e crescita nominale continua ad aumentare in Italia, con i tassi più alti della crescita, proprio mentre diminuisce in tutti gli altri Paesi europei? «La risposta è semplice: a causa preoccupazioni di lungo termine sulla sostenibilità della finanza pubblica. Come accennavo, una situazione di bassa crescita nominale è enormemente problematica quando hai un alto onere di debito. Più continua, più alto è il rischio che questo sia spinto a livelli insostenibili. E più a lungo continuano i prestiti, più dal mercato vengono richiesti tassi maggiori a protezione da questa eventualità. Rispetto ai suoi partner, Germania, Francia, o Spagna, il debito pubblico dell’Italia è infatti notevolmente peggiore».

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