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Pirelli, nel piano dell’Opa non c’è il maxi-dividendo

L’attesa per lo stacco di un maxi-dividendo Pirelli prima dell’Opa, sul quale il mercato sembra scommettere, è destinata ad andare delusa. È il consiglio della Bicocca, già in calendario per il 31 marzo, che dovrà stabilire l’entità della cedola. Ma lo schema dell’operazione che porterà ChemChina alla maggioranza non è compatibile con la distribuzione di un cedolone che avrebbe l’effetto di aumentare l’entità della parte a debito per un’offerta che, azioni di risparmio comprese, arriva già a 7,4 miliardi di controvalore. Ma qual è lo schema finanziario dell’operazione? Gli scenari divergono su un’unica variabile e cioè che sia possibile procedere al delisting di Pirelli oppure no.

Il piano A: delisting 
L’obiettivo è una ristrutturazione industriale del gruppo con lo spin-off della parte “industrial”, cioè delle gomme per camion e mezzi pesanti, destinata a fondersi con Aeolus, la controllata di ChemChina attiva nello stesso segmento che è già quotata a Hong Kong. Questo processo risulterebbe più spedito se il gruppo della Bicocca fosse ritirato dal listino, perchè si eviterebbe di seguire tutte le procedure previste per le società quotate nel caso di operazioni con parti correlate, come sarebbe appunto il caso con “Pirelli Truck”.
Per arrivare al delisting di Pirelli ci sono due ipotesi. E cioè che le adesioni all’Opa permettano di raggiungere più del 95% del capitale, nel qual caso per mancanza di flottante, il delisting da Piazza Affari sarebbe automatico. Oppure che si raggiunga una percentuale inferiore ma comunque sufficiente a ottenere l’approvazione dell’assemblea per la fusione con la newco non quotata. La certezza “matematica” si avrebbe con il 66,6% del capitale, dal momento che una fusione dovrebbe passare al vaglio di un’assemblea straordinaria dove le delibere sono valide se prese con la maggioranza dei due terzi. In questo secondo caso, agli azionisti di mercato che non avrebbero più la possibilità di smobilizzare i propri titoli, codice civile alla mano, dovrebbe essere offerto il diritto di recesso a un prezzo pari alla media delle quotazioni dei sei mesi precedenti (orientativamente l’Opa dovrebbe tenersi a settembre). Tuttavia, a quanto risulta, se il prezzo di recesso, così calcolato, dovesse risultare superiore ai 15 euro dell’Opa (post-stacco del dividendo), non si procederebbe comunque al delisting della società, che resterebbe quotata con un flottante ridotto.
Ad ogni modo, con la società fuori dalla Borsa, il 100% del capitale Pirelli finirebbe al nuovo assetto proprietario cinese-italo-russo che procederebbe al collasso di tutta la catena di scatole societarie montate per l’Opa, fondendo la newco sovrastante con la Bicocca. La newco partirebbe con equity per 3,2-3,3 miliardi apportati dagli azionisti (circa 2,2 ChemChina, circa 700 milioni la Camfin tornata interamente italiana e circa 400 milioni Rosneft) e con un debito superiore ai 4 miliardi cui sarebbero da aggiungere i circa 1,1 miliardi di debito in capo attualmente alla società Pirelli. Il rapporto net/debt Ebitda iniziale dovrebbe attestarsi intorno a 4,5 volte, riducendosi intorno a 4 volte a fine 2015 grazie alla generazione di cassa della Pirelli (nessuna distribuzione di dividendi prevista a valere sull’esercizio 2015) e alla cessione delle partecipazioni diversificate (come Prelios e Grandi Stazioni). Negli anni successivi il debito dovrebbe ridursi solo grazie alla generazione di cassa del business con l’obiettivo a tendere di dimezzare a 2 il rapporto net debt/Ebitda.
Alla fine della riorganizzazione – ci vorranno almeno 2-3 anni – Pirelli Holding avrebbe la maggioranza della Pirelli Truck, a quel punto fusa con Aeolus e quotata a Hong Kong, mentre in Borsa (forse a Londra) tornerebbe la sola Pirelli Tyre, la società dei pneumatici per auto e moto concentrata nel segmento premium d’alta gamma (presumibilmente con multipli più elevati degli attuali), che resterebbe controllata dalla nuova compagine, con ChemChina socio maggioritario ma sotto il 50% per far spazio al mercato. La quotazione avverrebbe con un aumento di capitale, che offrirebbe al mercato le azioni di nuova emissione permettendo alla società di incassare mezzi freschi per ridurre ulteriormente il debito ereditato dall’Opa.

 

Il piano B: niente delisting
Se invece non fosse possibile procedere al delisting, perchè l’Opa non raggiunge le adesioni necessarie o perchè il prezzo del recesso supera i 15 euro dell’Opa, allora resterà in Piazza Affari l’attuale Pirelli Holding che, a termine ma in un arco temporale più lungo, controllerebbe il 100% di Pirelli Tyre e la maggioranza della Pirelli Truck quotata a Hong Kong. In questo caso ci sarebbe comunque l’accorciamento della catena societaria, ma nessuna fusione tra Pirelli e la newco, che avrebbe comunque un debito limitato. Per esempio, se con l’Opa si arrivasse a controllare il 50% del capitale, l’esborso sarebbe di 3,7 miliardi, di cui 3,2-3,3 a fronte di equity e per meno di 500 milioni finanziato a debito.

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