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Perché l’inflazione non risponde alla crescita

Perché non si muove? La ripresa, sia pure moderata, prosegue ormai da aprile 2013, la politica monetaria è ultraespansiva, eppure l’inflazione core – quella depurata dalle componenti più volatili come alimentari ed energia – non dà segnali di voler salire e portarsi a livelli “adeguati”. Oscilla intorno allo 0,7-0,8% annuo, contro una media pre-crisi dell’1,8%.
È un problema non recentissimo. Si tende a pensare che sia emerso negli ultimi tre-quattro anni, dopo che la deflazione è diventata un rischio relativamente elevato. Non è così, il fenomeno è più vecchio. Anche durante la Grande recessione l’inflazione core ha reagito poco. Sarebbe dovuta calare di più, viste le dimensioni della crisi, mentre è rimasta insolitamente stabile nel 2008. Il rallentamento dei prezzi si è fatto un po’ sentire nel 2009, fino a quando l’inflazione sottotante ha toccato un minimo dello 0,8% a inizio 2010. Oggi il problema è invertito: l’economia cresce ma l’indice resta lento.
Per la politica monetaria è un arcano. La spinta monetaria – oggi fortissima – dovrebbe far muovere l’economia, far salire la crescita, diminuire la disoccupazione, aumentare i salari e, per questa via, i prezzi. Ovviamente, se tutto funzionasse come prevedono i modelli economici adottati dalle banche centrali. Nella realtà, non è detto – anzi, il più delle volte non succede – che l’attività economica risponda al livello dei tassi, soprattutto quando il sistema bancario affoga nelle sofferenze; mentre più stabile sembra – soprattutto per Eurolandia – la relazione tra crescita e aumento dei posti del lavoro (la legge di Okun).
È l’anello successivo che crea molte incertezze. La relazione tra crescita, occupazione e prezzi viene chiamata la curva di Phillips, individuata empiricamente, nei dati britannici, nel 1960. Dopo, a dire il vero, non si è più vista. O meglio sembra estremamente instabile, e “appare” solo nel brevissimo periodo. L’economista Roger Farmer – un keynesiano molto originale – l’ha paragonata a Vulcano, il pianeta ipotetico che avrebbe dovuto spiegare le anomalie dell’orbita di Mercurio: diversi astronomi, nell’800, assicurarono di averlo visto e ne annunciarono la scoperta. Quel pianeta, però, non c’è, le sonde Nasa ne danno la quasi certezza.
Le banche centrali invece credono ancora nel loro Vulcano. La Fed guidata da Janet Yellen ha puntato tutto sulla curva di Phillips nell’ultima fase di lentissima stretta della sua politica monetaria; e anche i componenti del consiglio direttivo della Bce sembrano farvi riferimento. Senza nominarla: è difficile che i banchieri centrali facciano riferimento a costruzioni teoriche. Ieri il presidente Mario Draghi ha direttamente collegato il basso livello di disoccupazione con la modesta crescita di stipendi e salari e questa con la persistenza di un’inflazione sottostante ancora bassa. L’idea – espressa con riferimento esplicito alla teoria anche da un’attenta e recentissima analisi di Marco Valli di Unicredit – è che ci sia ancora una certa distanza, l’output gap, tra l’andamento effettivo dell’economia e quello potenziale, il massimo ottenibile senza inflazione eccessiva. Semplificando, occorre ridurre questo gap per ottenere più inflazione. La crescita potenziale è però un costrutto molto elusivo: sia sul piano statistico, del suo calcolo, sia su quello della sua “derivazione” teorica. Altre ricerche come quella di Lourdes Acedo Montoya e Björn Döring per la Commissione Ue – svolta in realtà dopo la grande recessione e prima della fase di bassa inflazione – indicano invece che la relazione tra l’output gap e l’inflazione core in Eurolandia è basso: anche accettando il modello,dunque, non ci si può aspettare troppo dalla crescita, sul fronte dell’inflazione. In questo caso, sarebbe la lentezza della risposta dei prezzi all’andamento dell’economia, insieme alla stabilità delle aspettative d’inflazione a tenere i prezzi core relativamente stabili.
Una spiegazione del tutto diversa da questo schema – sostenuta per esempio, tra gli economisti di mercato, da Stephen L. Jen di Eurizon Slj Capital – ipotizza un eccesso di offerta sui mercati globali. L’inflazione dei beni industriali non energetici – i più aperti alla concorrenza internazionale – è stata del resto pari in media allo 0,3% dal 2014 a oggi, contro una media pre-crisi dello 0,8%.
In ogni caso, la politica monetaria risulta più o meno impotente: non può affidarsi troppo all’output gap – ammesso che questa costruzione teorica abbia un senso economico – né può incidere sulla struttura dell’offerta. Forse può solo aspettare, e sperare che il suo orientamento dia davvero un contributo – ma qualcuno teme che sia invece dannoso – a muovere l’economia reale: offerta e domanda, mercato per mercato.

Riccardo Sorrentino

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