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Mercati, ecco la nuova mappa del rischio

Per i mercati arriva anche il giorno della tregua, con il più classico dei rimbalzi in Europa (+2,9% per Piazza Affari e +2,1% per l’indice generale EuroStoxx 600) propiziato a sua volta dal doppio recupero di Wall Street. La violenza dei movimenti e i picchi di volatilità che si sono visti nelle ultime settimane non suggerisce però di abbassare certo la guardia e anzi porta gli investitori a ridisegnare la mappa dei rischi, che sono in parte mutati rispetto a quanto si poteva prevedere qualche settimana fa.
Il ritorno dell’inflazione
Il rischio di fondo, quello che molto probabilmente ha fatto scoccare la scintilla per dare il via a quelle svendite sui mercati azionari negli ultimi dieci giorni e che poi si sono propagate per fattori tecnici, resta legato a un’improvvisa e soprattutto più sostenuta del previsto avanzata dell’inflazione a livello globale. Parte di questa fiammata è legata al rincaro dei prezzi delle materie prime rispetto a un anno fa, e può essere considerata quindi passeggera (anche se molto evidente), ma c’è una componente ben più strutturale legata alla crescita, che dopo molto tempo è sostenuta e sincronizzata in tutto il mondo.
È soprattutto a questa che si guarda con una certa attenzione, perché un risveglio dei prezzi potrebbe portare le Banche centrali a manovre più aggressive sui tassi, oppure ad affrettare il cammino verso la riduzione di quella liquidità che in fin dei conti ha propiziato l’avanzata dei listini negli ultimi anni e che, secondo molti, ha anche gonfiato a dismisura le valutazioni.
Per questo motivo la pubblicazione dei dati di gennaio sul mercato del lavoro Usa, con un aumento dei salari superiore alle attese, ha contribuito ad avviare il corto circuito. Vale tuttavia la pena di notare che le attese degli operatori sulle future mosse della Federal Reserve non sono poi così diverse da quelle di inizio anno e che il mercato si divide ancora equamente fra chi pronostica due e chi tre strette nel corso del 2018.
La scommessa sui BTp
I riflessi di questo fenomeno sull’obbligazionario non si sono fatti attendere, ma non sono stati certo unidirezionali: se i titoli decennali di Stati Uniti e Germania si sono impennati raggiungendo massimi pluriennali rispettivamente al 2,80% e allo 0,75%, non altrettanto si può dire per i Paesi non «core». I tassi del Bono spagnolo e del nostro BTp si sono infatti mantenuti stabili o addirittura si sono mossi in discesa ed è soprattutto il caso italiano a far drizzare le antenne agli operatori.
Con il rendimento ormai sotto il 2% lo spread nei confronti del Bund si è ridotto a 120 punti base, livelli che non si vedevano da oltre un anno. È vero che la prospettiva in Germania di un nuovo Governo Cdu-Spd molto più favorevole alla costruzione europea tende automaticamente a favorire i titoli della «periferia», ma è altrettanto evidente che pochi si aspettavano un movimento simile in una fase di avversione per il rischio e soprattutto a meno di un mese dalle elezioni: il sospetto che il mercato stia sottovalutando pericoli neanche tanto nascosti dietro al voto italiano si tocca con mano.
Il peso del debito spazzatura
Anni di politiche monetarie ultraespansive in tutto hanno reso incredibilmente conveniente il ricorso all’indebitamento. In 10 anni il controvalore del debito globale è passato da 177 a 233 trilioni di dollari secondo una recente stima dell’Iif. Ciò ha reso il mercato finanziario globale vulnerabile a possibili shock se le condizioni che hanno favorito la crescita di questo debito dovessero cambiare radicalmente. Ad esempio in caso di stretta sui tassi di interesse più rapida del previsto. I rischi riguardano da una parte il rifinanziamento di questo debito e dall’altra la stabilità del mercato finanziario globale dato che, con il crollo dei tassi, gli investitori si sono riempiti il portafoglio dei titoli più rischiosi come le obbligazioni societarie ad alto rendimento o i bond dei Paesi emergenti.
Il rischio bolla azionaria
La propensione al rischio ha favorito i bond spazzatura e provocato un’impennata delle valutazioni del mercato azionario. Oggi le società dell’indice S&P 500 valgono in media 27 volte gli utili: quasi il 30% in più della media storica. Se è vero che questi prezzi scontano gli effetti positivi della riforma fiscale americana è anche vero che l’ipervalutazione del mercato azionario lo rende estremamente vulnerabile a episodi inattesi come l’impennata dei tassi Usa e la risalita della volatilità.
Il risveglio della volatilità
Un ulteriore effetto delle politiche monetarie espansive è stato il crollo della volatilità dei mercati finanziari. Ma la volatilità è come un vulcano: può restare spento per anni e improvvisamente eruttare distruggendo tutto ciò che ha intorno a sé. Le turbolenze degli ultimi giorni hanno fornito solo un assaggio di quello che potrebbe succedere in caso di instabilità maggiore.

Maximilian Cellino
Andrea Franceschi

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