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L’incertezza post referendum fa suonare l’allarme spread

NEGLI ultimi quattro anni, i governi italiani hanno convissuto con una piacevole certezza: i tassi d’interesse sul debito pubblico sono costantemente calati, liberando risorse nel bilancio anche in assenza di riduzioni significative della spesa primaria. Da qualche giorno, però, questa dolce discesa pare essersi arrestata.

IRENDIMENTI sui Btp a 10 anni hanno toccato ieri l’1,76%, un livello ancora estremamente contenuto, ma il più alto da 12 mesi. Questi primi segnali non vanno sottovalutati: un’ulteriore risalita dei tassi d’interesse acuirebbe i già notevoli problemi di finanza pubblica dell’Italia, oltre a peggiorare la situazione complicata delle nostre banche, i cui bilanci sono ancora pieni di titoli di Stato.
La corsa dei rendimenti sui Btp è legata prima di tutto alla prospettiva di un nuovo rialzo dei tassi da parte della US Federal Reserve. La presidente Janet Yellen e i suoi colleghi si esprimeranno a riguardo oggi e poi il 14 dicembre, quando molti analisti si aspettano una nuova stretta sul costo del denaro. Come già prima dello storico aumento dei tassi Usa dell’anno scorso, il primo dall’inizio della crisi, i rendimenti di gran parte delle obbligazioni mondiali sono in risalita, poiché gli investitori vedono questo tipo di titoli come meno attraenti. Il timore è che la grande cavalcata del mercato dei bond, che dura da 35 anni, sia arrivata alla fine.
La seconda ragione è il ritorno dell’inflazione nei Paesi avanzati, dovuto principalmente alla stabilizzazione del costo del greggio. La decelerazione e la discesa dei prezzi degli ultimi anni hanno permesso ai governi delle economie più ricche di prendere soldi in prestito a tassi molto bassi o addirittura negativi, poiché gli investitori non chiedevano di essere compensati per l’inflazione futura. Oggi, con i prezzi in risalita negli Usa e nel Regno Unito e il costo della vita che rialza la testa anche nel resto d’Europa, i gestori di fondi non sono più pronti prestare i soldi gratis.
L’aumento dell’inflazione nell’eurozona – dove i prezzi sono cresciuti dello 0,5% a ottobre – potrebbe poi creare problemi al presidente della Banca Centrale Europea, Mario Draghi, che si sta battendo per estendere il programma di quantitative easing oltre la sua scadenza preliminare di marzo. Le previsioni d’inflazione di dicembre potrebbero mostrare un progressivo riavvicinamento verso l’obbiettivo della Bce di appena sotto il 2%, rafforzando la posizione di chi, come la Bundesbank, vuole una politica monetaria meno espansiva. In attesa della riunione del consiglio direttivo del prossimo mese, che chiarirà il destino del Qe, gli investitori non sono così sicuri del prolungamento degli acquisti di obbligazioni da parte della Bce.
Se questi fattori aiutano a capire cosa sta succedendo in Europa, essi non spiegano perché a crescere sia anche lo spread, ovvero la differenza fra i rendimenti delle obbligazioni italiane e quelle di altri Paesi. La forbice con i tassi sui bund tedeschi, che era diventata un’ossessione nazionale durante la crisi del 2011-12, è risalita a circa 1,60 punti percentuali. Si allarga anche la distanza con i rendimenti spagnoli, arrivata a quasi 0,50 punti percentuali.
Il motivo della ripartenza dello spread è in parte legato alle prospettive di crescita italiane, più deludenti di quelle spagnole o tedesche. A pesare è però anche il rischio di instabilità politica legata al referendum costituzionale. Molti investitori internazionali notano la crescita del “No” nei sondaggi e temono che una eventuale bocciatura della riforma possa aprire una nuova fase di incertezza simile a quella successiva alle elezioni del 2013. Uno scenario di relativa stabilità dopo il referendum dovrebbe invece limitare le ripercussioni negative sui titoli di Stato.
«Mentre credo che una vittoria del ‘No’ farebbe percepire il debito pubblico italiano come più rischioso, è ragionevole pensare che le agenzie di rating preferiranno aspettare gli sviluppi politici prima di prendere qualsiasi tipo di conclusione» ha scritto Lorenzo Codogno, ex capo economista del Ministero dell’Economia e oggi analista molto ascoltato da fondi d’investimento e banche.
Un ultimo fattore di rischio è il destino degli aumenti di capitale soprattutto di Monte dei Paschi e, in misura più ridotta, di UniCredit, previsti per dopo il 4 dicembre e indirettamente legati all’esito del voto. Un fallimento della soluzione privata per Mps su cui punta, tra gli altri, il premier Matteo Renzi potrebbe obbligare il governo a intervenire direttamente per evitare il collasso della banca, con ripercussioni sui conti pubblici. L’incertezza potrebbe diffondersi anche sul resto dei titoli bancari, provocando una stretta sul credito che avrebbe conseguenze negative sulla nostra tiepida ripresa.
Tra inflazione mondiale in risalita, prospettive di crescita italiana incerte e banche fragili, la risalita dello spread non è, insomma, così stupefacente: per i più pessimisti, la vera sorpresa è perché la differenza tra i nostri rendimenti quelli dei Paesi vicini sia ancora così contenuta.

Ferdinando Giugliano

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