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Limiti solo al debito futuro

È sorprendente che in Europa si parli ancora di rispettare il criterio del rapporto debito-Pil al 60%. È un obiettivo irrealizzabile in tempi certi e inutilmente penalizzante per i Paesi che hanno un debito elevato per cause che non dipendono dall’architettura istituzionale dell’Unione monetaria. In Italia il debito pubblico è stato accumulato prima dell’adesione all’Uem.
Pietro Reichlin

Nel caso dell’Irlanda, del Portogallo e della Spagna il debito pubblico è cresciuto per la crisi 2008. Debiti pubblici contenuti a livello locale sono desiderabili in ogni federazione perché in ogni federazione esistono garanzie offerte dal potere centrale e, di conseguenza, i singoli Stati hanno un incentivo a indebitarsi in misura eccessiva. Ma l’incentivo può essere eliminato imponendo un vincolo alla crescita dell’indebitamento piuttosto che al suo livello: l’azzardo morale riguarda il nuovo debito, non lo stock in essere.
Per questi motivi, la regola di Maastricht sul debito dovrebbe essere sostituita da una regola «di stabilizzazione»: «Nessuno stato il cui debito accumulato sia superiore al 60% del Pil può accrescere il rapporto debito-Pil, a meno di deviazioni temporanee dovute a recessioni». Una volta imposta tale regola è evidente che ogni forma di ristrutturazione del debito di qualsiasi membro debba essere esclusa. Essa renderebbe non credibile il ruolo di garanzia delle istituzioni europee e innescherebbe un rialzo dei tassi.
Un rapporto debito-Pil elevato ha almeno due conseguenze negative: spese elevate per il pagamento degli interessi e rischio di default. In quest’ultimo caso, il mercato reagisce portando gli interessi a livelli elevati. Ma la teoria economica non consente di sapere quale sia la soglia di debito che non dovrebbe mai essere superata. È ragionevole pensare che la dinamica del rapporto debito-Pil debba essere contenuta e che si eviti di pagare il vecchio debito con emissione di nuovo ad infinitum. Inoltre, il rischio di un default aumenta al crescere degli interessi, del livello del debito e della porzione di esso in mano a investitori esteri. In ognuno di questi casi, infatti, una ristrutturazione potrebbe essere vantaggiosa. Tuttavia i vantaggi di una ristrutturazione non sono definiti da una soglia massima di debito pubblico, ma da una pluralità di fattori, tra cui le condizioni di accesso ai mercati e la credibilità dei governi. Vi sono paesi che riescono a gestire un debito elevato senza problemi (Giappone, Usa) e paesi che non riescono a gestire un debito relativamente modesto (Argentina). Secondo un’opinione diffusa, l’appartenenza all’Ume costituisce un vincolo ulteriore alla gestibilità del nostro debito pubblico, in virtù del patto di stabilità. Ma si dimentica che l’appartenenza all’Ume ha il vantaggio delle «garanzie implicite», cioè la percezione che le istituzioni europee siano pronte a intervenire per impedire attacchi speculativi. La Bce ha già dimostrato di svolgere il ruolo di prestatore di ultima istanza (verso il nostro governo) e l’Omt, l’Ltro e l’Esm sono una polizza assicurativa contro i rischi di panico. Ciò non significa che siano risolti tutti i problemi: resta quello di contenere il debito anche in presenza di condizioni di mercato favorevoli (interessi sui titoli pubblici equivalenti a quelli di un titolo privo di rischio).
Molti commentatori hanno proposto agenzie e strumenti per mutualizzare i debiti degli stati dell’Ume. Ma una mutualizzazione esiste già, lo dimostra il fatto che lo Stato italiano paga interessi quasi uguali a quelli dello Stato tedesco. Si noti che le garanzie offerte dalle istituzioni europee sulla solvibilità degli stati non costituiscono necessariamente un costo effettivo per gli stati virtuosi. I trasferimenti espliciti o impliciti versati durante la crisi 2011 con Esm, Ltro e altri programmi, oltre che le azioni della Bce, sono stati necessari per la confusione sulla reale natura dell’Ume. Gli investitori non hanno compreso se quest’ultima costituisse un accordo di cambio con una banca centrale concentrata solo sul controllo dei prezzi o un sistema di garanzie pubbliche sufficientemente forte da impedire il break-up dell’Unione. Solo dal 2012 si è capito che governi e Bce avrebbero contrastato attacchi speculativi.
In conclusione, si dovrebbe proporre il seguente accordo di mutuo vantaggio: ogni Stato promette di rispettare una regola di stabilizzazione del rapporto debito-Pil e le istituzioni europee di svolgere il ruolo di garanzia (prestatore di ultima istanza) per centrare l’obiettivo di far pagare a ogni stato interessi equivalenti a quelli pagati dai paesi con il massimo rating. Stabilito il concetto, le garanzie pubbliche potrebbero essere un’arma che non dovrà mai essere utilizzata, e tuttavia efficace per scoraggiare chi scommette contro l’Ume.
Ci sono almeno due obiezioni. La prima è che, se gli interessi sui titoli pubblici non dipendono dal livello del debito, gli Stati con debito elevato hanno un sussidio implicito, tale da ricreare un problema di rischio morale. Il problema però non sussiste se l’impegno degli stati a mantenere inalterato il rapporto debito-Pil è credibile. In tal caso, infatti, non vi è ragione perché i tassi d’interesse debbano riflettere il livello del debito e gli stati non ricavano alcun vantaggio da un debito elevato (il debito è pari al flusso futuro attualizzato degli avanzi primari). La seconda obiezione riguarda la credibilità (cioè la convenienza) dell’impegno a mantenere inalterato il rapporto debito-Pil. Più concretamente: l’Italia è in grado di rispettare la regola della stabilizzazione del debito e ha convenienza a farlo? Da una semplice analisi del vincolo di bilancio dello stato, si deduce che tale regola è rispettata se e solo se l’avanzo primario in rapporto al Pil è non inferiore al prodotto tra lo stock di debito esistente e lo scarto tra il tasso nominale medio sui titoli pubblici e il tasso di crescita del Pil nominale (che possiamo chiamare i – g).
Nel caso degli Usa, De Long ha notato che il valore medio di i – g dal 1995 a oggi si aggira intorno allo zero. Nel caso dell’Italia, tale valore dal 1990 a oggi è circa 2,9. Dunque, se l’Italia, con un debito al 130% del Pil, continuasse nella media sperimentata negli ultimi 24 anni, dovrebbe mantenere un avanzo primario pari a circa il 3,8% del Pil. Bisogna dire, però, che l’esperienza italiana del periodo 1990-2014 comprende un intervallo (1990-1997 circa e il 2012) in cui il debito pubblico non era garantito dalle istituzioni europee e, quindi, il valore medio storico dei tassi riflette un premio al rischio che oggi dovrebbe essere annullato. In coerenza con il ragionamento fatto fino a qui, sarebbe forse più opportuno considerare la media di i – g per l’Italia nel periodo 1997-2011, cioè nell’intervallo di tempo in cui l’adesione del nostro paese all’Ume (incluse le garanzie implicite) era stata metabolizzata dagli investitori e non si era ancora materializzata la crisi del debito sovrano dell’Eurozona. Il valore medio di i – g tra il 1997 e il 2011 è pari a 1,57 e, di conseguenza, l’avanzo primario coerente con la stabilizzazione del debito sarebbe del 2% circa, un valore certamente tollerabile. Si noti che, tra il ’97 e il ’11, il tasso di crescita del Pil italiano è stato particolarmente deludente e, quindi, si può sperare che il valore di i – g possa scendere ancora. Un default parziale che porti, ad esempio, il rapporto debito-Pil al 100% ma che, allo stesso tempo, causi un aumento dei tassi d’interesse di 1-2 punti (per la perdita di credibilità del paese) non farebbe altro che portare al 3% l’avanzo primario richiesto per la successiva stabilizzazione del debito.
La questione della convenienza o credibilità della regola della stabilizzazione del debito si riassume allora in questo modo. Quale di queste due alternative è migliore: mantenere un avanzo primario minimo del 2-3% all’anno per il futuro o perdere le garanzie europee? Io credo che la prima opzione sia certamente preferibile. Se questa fosse l’opinione condivisa, le garanzie pubbliche sul nostro debito, sebbene necessarie, non dovrebbero mai essere impiegate effettivamente.

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