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Legge sull’Opa, i dubbi sulle regole

La prospettiva che si torni a mettere mano alla normativa sull’Opa, a sei anni dall’ultimo intervento in materia sul Testo unico della finanza, fa discutere. E non per l’idea che possa esistere una soglia inferiore al 30% che consenta di evitare il passaggio del controllo a costi ridotti e a scapito degli azionisti di minoranza. Quanto per il modo: perchè oggi si pone il problema su un caso specifico già avvenuto, ovvero il passaggio del controllo di Telecom a Telefonica (peraltro con problemi di retroattività vietata dall’ordinamento italiano), dopo che per anni la politica, ma anche gli addetti ai lavori, si sono disinteressati del tema. E anche perchè la mozione approvata dal Senato la scorsa settimana sembra puntare su una soglia «mobile», di volta in volta stabilita da Consob, senza la definizione di criteri predefiniti per stabilire cosa determini un controllo di fatto.
«Non ci può affidare ai poteri della Consob senza aver prima definito, per legge o per regolamento, i criteri per identificare un controllo di fatto» osserva Filippo Cavazzuti, docente di economia e regolazione dei mercati finanziari a Bologna, commissario Consob dal ’99 al 2003. «Nel 2007, in occasione del recepimento della direttive europea sull’Opa si discusse dell’opportunità di introdurre una seconda soglia, e già allora si abbandonò l’idea per l’incertezza che avrebbe creato e per la discrezionalità dei poteri dati all’Authority di settore – aggiunge Cavazzuti -. Allora la Spagna scelse di introdurre il concetto di controllo di fatto stabilendo però un criterio: se nei due anni successivi all’acquisto del controllo di una società il nuovo controllore nomina più della metà degli amministratori, allora ha un controllo di fatto. In Italia, però, una scelta analoga potrebbe rivelarsi inefficace: il governo societario spesso è affidato a patti di sindacato più o meno dichiarati, a cordate, scatole cinesi, per cui non sempre è facile identificare dall’esterno chi esprime la maggioranza in un board». Secondo il professore, un’iniziativa legislativa in questo senso avrebbe dovuto essere preceduta da un lungo lavoro di monitoraggio da parte di Consob sui comportamenti degli azionisti nei passaggi di controllo e sull’assetto della governance per poi arrivare alla soluzione normativa più adeguata al caso italiano. «Di Opa ci siamo occupati nel ’98 scrivendo il Tuf – chiosa -. C’è stata qualche Opa sul mercato, rigorosamente a debito, e poi non se ne sono più viste. Cambiare la normativa quando i buoi stanno fuggendo dalla stalla può essere disastroso».
Renzo Costi, docente di diritto commerciale a Bologna, non è contrario a una modifica. «Sono favorevole all’introduzione di una seconda soglia – spiega -. Quasi tutti gli ordinamenti prevedono la soglia fissa, ma questa ha ampiamente dimostrato di avere dei limiti perchè ci si attesta al 29% e raramente il passaggio del controllo avviene con l’Opa». Anche Costi, però, ritiene che vada stabilito un criterio per definire il controllo di fatto. «Il controllo di fatto dovrebbe essere individuato nel potere di nominare la maggioranza dei consiglieri – asserisce -. Il potere di accertare che esiste un controllo di fatto incide sull’autonomia contrattuale. E, in teoria, un simile potere andrebbe affidato a un’autorità che sia politicamente responsabile. Questo, come sappiamo, non è il caso dell’Authority indipendente. Per questo è importante che sia stabilito un criterio».
Luca Enriques, docente diritto commerciale alla Luiss, dal 2007 al 2012 commissario Consob, non usa mezzi termini. «In questa vicenda c’è una questione di metodo: si valuta la modifica di una norma per intervenire su un caso specifico che si è verificato, senza riflettere sul fatto che in futuro può accadare l’esatto opposto e che sia nell’interesse delle stesse minoranze che passi di mano il controllo di una società senza che si debba lanciare un’Opa». C’è poi, secondo Enriques, un problema di merito. «È estremamente complicato gestire le soglie mobili. Già in passato, tra il ’92 e il ’98, esisteva un potere discrezionale della Consob in tema di Opa e l’esperienza è stata negativa. Oggi non è più facile di allora gestire questi casi, né la Consob è tanto diversa. È una scelta non lungimirante che può creare grande incertezza su quali operazioni sono possibili e quali no». Secondo il professore, anche l’accertamento a valle di un acquisto sulla composizione del cda lascerebbe il titolo in balia della volatilità e della speculazione in attesa dell’assemblea e del pronunciamento Consob. «D’altro canto – chiosa Enriques – l’iniziativa della Findim di Fossati, che chiede la convocazione di un’assemblea straordinaria per azzerare il cda di Telecom, mostra che gli strumenti di mercato per tutelare gli azionisti di minoranza in fondo ci sono».

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