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L’Efsf in campo per Madrid? Cresce anche il debito italiano

Un argomento a favore degli “union-bond”, i titoli di Stato europei, è il cattivo funzionamento e l’effetto nefasto dei fondi di stabilità Efsf e Esm. I due firewalls europei, meglio conosciuti come fondi salva-Stato, hanno una potenza di fuoco massima congiunta di 700 miliardi e sono dotati di una vastissima gamma di strumenti di intervento per soccorrere i Paesi in difficoltà. Tuttavia, nonostante questi superpoteri, le ricapitalizzazioni delle banche greche e poi spagnole ne ha messo a nudo due punti di grande debolezza: l’Efsf, operativo già da due anni, non è un creditore privilegiato al pari dell’Fmi ma i suoi bond aumentano i debiti pubblici nazionali degli Stati garanti; l’Esm, che se tutto andrà bene sarà istituito il prossimo luglio, è un creditore privilegiato al pari dell’Fmi e della Bce ma in compenso i suoi bond non gravano sui debiti pubblici nazionali.
Queste caratteristiche, nel caso specifico dell’Italia e della Spagna, hanno un effetto “incrociato” sui BTp e sui Bonos, ora favorevole ora sfavorevole, con un mix ingarbugliato di pro e contro che incentiva l’arrivo celere degli union-bond e la chiusura anticipata di Efsf e Esm.
Fino all’operazione di salvataggio delle banche spagnole, infatti, l’Eurozona aveva fatto intendere ai mercati che l’Efsf era un fondo di stabilità temporaneo, nato nell’emergenza e quindi perfettibile, con un mandato “ponte”, pronto a lasciare il posto all’Esm, il “vero” fondo di stabilità europeo permanente, ideato dopo lunga ponderazione e dunque un fuoriclasse. È invece vero il contrario: nel caso del salvataggio delle banche spagnole è scoppiata l’ennesima spaccatura tra Stati “core” e “periferici”, i primi favorevoli all’Esm, i secondi all’Efsf, con motivazioni diverse. La Spagna avrebbe preferito che l’aiuto dell’Efsf fosse arrivato direttamente alle banche: lo Stato non avrebbe attivato una procedura formale di aiuti, per quanto in formato “soft”. Ma l’Efsf e l’Esm per statuto possono solo soccorrere direttamente gli Stati e di conseguenza non possono aiutare le banche con iniezioni di capitale e ricapitalizzazioni.
Scartata questa opzione – che avrebbe comportato la modifica degli statuti di Esfs e Esm e lungaggini infinite–, la Spagna vede allora con favore l’intervento dell’Efsf che non è un creditore privilegiato come l’Esm: l’Efsf è “pari passu” con i titoli di Stato. Questo significa che i sottoscrittori dei Bonos non sono subordinati a creditori privilegiati (come avverrebbe invece se fosse l’Esm a erogare i 100 miliardi per le banche) in aggiunta alla Bce. Nel caso di default della Spagna, per dirla tutta, i creditori privati detentori di Bonos non rischierebbero un haircut peggiorato dal rimborso integrale garantito al creditore privilegiato Esm: l’appetibilità dei titoli spgnoli resta invariata.
L’Italia, che anche nel caso della Spagna figura tra gli Stati soccorritori al fianco di Germania e Francia, verrebbe però penalizzata dall’intervento dell’Efsf per le banche spagnole: gli eventuali 100 miliardi sarebbero ripartiti da Eurostat nei debiti pubblici degli Stati garanti dell’Efsf in base alla loro quota di partecipazione (la contribution key dell’Italia è pari al 19,18%, mantenendo invariata la garanzia della Spagna, che equivale a 19,18 miliardi di debito pubblico italiano in più). L’utilizzo dell’Esm per ricapitalizzare le banche spagnole, con trasferimento di bond al veicolo Frob (posseduto al 100% dallo Stato spagnolo), non aumenterebbe il debito pubblico degli Stati azionisti del fondo di stabilità permanente ma solo il debito pubblico spagnolo. Per l’Italia, con l’Esm non vi sarebbe un aggravio contabile su un debito/Pil già arrivato a quota 123,4% quest’anno per via di 3,1% di Pil in più dovuti all’impatto dei sostegni finanziari dell’Eurozona concordati finora.
Il fatto che l’Eurogruppo abbia lasciata aperta la porta dell’Efsf e dell’Esm per la Spagna genera una gran confusione: circolano voci di goffi tentativi dietro le quinte alla ricerca di un compromesso all’europea, ovvero un’operazione per le banche iberiche orchestrata con un doppio intervento Efsf-Esm che neutralizzi gli impatti negativi (niente aumento di debito pubblico per gli Stati garanti) ma che eviti ai Bonos di divenire titoli di Stato di serie “B” (subordinati e Esm e Bce). Salvare le banche spagnole e lasciare aperto l’accesso ai mercati per le aste dei Bonos a rendimenti sostenibili, e troncare così il contagio sui BTp, richiederebbe però l’intervento del fondo salva-Stati che non c’è, un ibrido tra Efsf e Esm.

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