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«Le super Banche centrali creano rischi»

Sono due in realtà i vaccini ai quali rivolgono l’attenzione le Borse in questi tempi di contagio. Gli effetti del primo, quello che stanno sviluppando le diverse case farmaceutiche in una sorta di lotta contro il tempo per immunizzare la popolazione da Covid-19, risultano evidenti negli andamenti delle Borse, e non solo, nelle ultime settimane. L’impatto del secondo «vaccino», quello iniettato ormai da tempo e in dosi sempre più massicce dalle Banche centrali, appare forse meno dirompente, ma è anche più persistente e, soprattutto, rischia di portare con sè pericolosi effetti collaterali che non sempre sono riportati nei foglietti illustrativi della medicina, e quindi non sono facili da rilevare.

Mohamed El-Erian non è mai stato certo tenero con le politiche monetarie ultra-espansive praticate dalla Federal Reserve e dagli altri principali istituti centrali mondiali nell’ultimo decennio. Difficile quindi che il parere del chief economic advisor di Allianz possa essere cambiato con l’avvento della pandemia e lo scambio di vedute che Il Sole 24 Ore ha avuto con lui, a pochi giorni dalla sua partecipazione (in remoto, come impone la situazione) al Workshop The European House – Ambrosetti, ne è la conferma. Non a caso, il discorso ha abbandonato presto la traccia iniziale, dedicata inevitabilmente alle elezioni per la Presidenza degli Stati Uniti, per tornare a uno dei temi più cari all’economista.

Finora i mercati hanno reagito con forza alla vittoria di Joe Biden, ma sono rimasti calmi e ottimisti anche di fronte ai dubbi dei primi giorni dopo il voto. Gli investitori si stanno abituando all’incertezza politica?

Alla vigilia, così come all’indomani delle elezioni americane ho sempre trovato difficile attribuire i movimenti del mercato agli sviluppi politici. Sono rimasto in effetti sorpreso dal modo in cui alcuni commentatori di Borsa si sono mostrati impazienti nel ricorrere a quattro diverse narrazioni per giustificare come i prezzi delle azioni stessero salendo, anche se queste erano decisamente incoerenti fra loro. Vorrei ricordarle, nell’ordine: una vittoria di Trump favorisce le Borse perché comporterebbe maggiori tagli fiscali e de-regolamentazione; un Governo diviso è la migliore soluzione dato che tiene i funzionari pubblici fuori dai mercati; la cosiddetta «onda blu» è da preferire in quanto porta con sé una maggiore dose di stimolo fiscale; e infine, una vittoria con margini ridotti di Biden è ideale visto garantisce politiche centriste.

C’è altro, quindi?

Più che dalla politica, gli investitori sono stati guidati da due altri fattori. In primo luogo dai segnali inviati dalle tre principali Banche centrali del mondo – Bce, Federal Reserve e Banca d’Inghilterra – che appaiono tutte non solo in grado, ma anche ben disposte a pompare più liquidità nel mercato. Non dimentichiamoci poi delle notizie sull’efficacia superiore al 90% dei vaccini Covid in fase di sviluppo.

La partita per la Casa Bianca non sembra però del tutto chiusa e a gennaio ci sarà da attendere l’esito del ballottaggio in Georgia per capire chi avrà la maggioranza nel Senato.

I mercati terranno d’occhio la sfida in Georgia, ma credo che saranno più interessati a ciò che farà la Fed. E su questo punto ho il sospetto che le Banche centrali più potenti del mondo continueranno a premere l’acceleratore a tavoletta per stimolare la politica monetaria. Probabile quindi che questo si traduca in un’ulteriore espansione dei programmi di acquisto di asset su vasta scala. Ci saranno però anche ovvie conseguenze.

Quali?

Le politiche monetarie estremamente accomodanti delle Banche centrali hanno contribuito a mantenere spalancate le porte dei mercati obbligazionari e azionari e un solido atteggiamento favorevole al rischio. Questo ha consentito alle aziende di continuare a finanziarsi a costi estremamente bassi e l’accesso facile al denaro si è esteso anche alle società ad alto rendimento con un rischio di insolvenza più elevato. Dopotutto, cosa è più rassicurante per gli investitori della convinzione che le Banche centrali, con le loro macchine per stampare banconote nel seminterrato tutte dotate di ampia capacità, siano ben disposte ad acquistare bond societari?

Niente di diverso però rispetto a quanto accaduto negli ultimi 10 anni. Quali sono le controindicazioni?

Non tutto fila liscio con questo approccio politico, anzi. In primo luogo, il meccanismo di trasmissione a favore della crescita e della creazione di posti di lavoro funziona in modo altamente imperfetto. Il risultato che ne consegue è infatti un disallineamento sempre più ampio tra finanza ed economia. In secondo luogo, il coinvolgimento prolungato delle Banche centrali nei mercati incoraggia un’assunzione di rischi eccessivi da parte degli investitori che, in alcuni casi, comporta una crescente irresponsabilità finanziaria. Le distorsioni presenti sui mercati delle attività aumentano poi il rischio di un’allocazione errata delle risorse in tutta l’economia. Infine, queste decisioni hanno inavvertitamente contribuito a un peggioramento del divario nella distribuzione del reddito e della ricchezza che, andando ad aggiungersi al disagio generale, stanno anche comportando un allargamento delle disuguaglianze in termini di opportunità.

Pensa che anche la Bce possa continuare a lungo con la sua politica espansiva?

Difficile che la Bce compia un passo indietro sulle sue misure di sostegno prima che la crescita sia saldamente ripristinata nell’Eurozona, e penso anzi che possa già accelerare a dicembre. Basta ricordare cosa è successo poco più di un anno fa, quando la Banca centrale aveva lasciato intendere di voler diminuire il proprio aiuto: non ci è voluto molto tempo prima di assistere a un’inversione di marcia.

Cosa avrebbero potuto fare di differente Bce e Fed di fronte all’ennesima crisi scatenata da Covid-19?

Non è facile indicare che cosa avrebbero dovuto fare le Banche centrali, ma il problema è che non è assolutamente chiaro come queste saranno in grado di uscire da uno schema simile in modo ordinato.

Lei ha sempre messo in guardia sul fatto che la pandemia accelera il processo di de-globalizzazione già in atto. Resta di questa opinione?

Certo, ma è importante essere precisi su questo punto. Se parliamo della quantità di beni e servizi che attraversano i confini internazionali, ma anche di quanto si produce fuori dai confini nazionali, non vedremo tornare presto i livelli pre-pandemici. In effetti, è probabile che più aziende pongano più attenzione al tema della capacità di sopravvivenza e ripresa a scapito dell’efficienza. Questo si tradurrà in tentativi di passare da catene di approvvigionamento sempre più globali a maggiori componenti regionali e locali, e dubito che sia facile invertire rapidamente la tendenza a utilizzare dazi o regolamenti sugli investimenti come arma di difesa. Questo non significa però che le società multinazionali abbandoneranno alcuni paesi, finiranno piuttosto per evolvere il loro approccio.

In che modo?

A titolo di semplice esempio, si pensi all’atteggiamento aziendale che ultimamente va per la maggiore in Cina e che viene ben sintetizzato dal motto «in Cina per la Cina». Piuttosto che utilizzare le forze del Paese per soddisfare la domanda in altri mercati, si concentra una quota maggiore delle capacità di produzione nazionali per andare incontro alla domanda cinese e delle zone vicine.

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