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Le ragioni dello scontro Tronchetti-Malacalza

L’ipotesi della ripartizione delle azioni Pirelli nella lite tra Marco Tronchetti Provera e i Malacalza. Ci sono due piani nell’intricata e tuttora irrisolta faccenda: l’uno è quello delle società quotate, l’altro è quello dei rapporti tra i due ormai ex-alleati. Ma senza contestualizzare le vicende, e riunire quindi i due piani, quello che emerge pubblicamente risulta di difficile comprensione anche per gli osservatori più attenti.
E allora facciamo un passo indietro per ricostruire quello che è successo prima che il dissidio sfociasse in modo manifesto nel consiglio Camfin del 10 agosto scorso. Da quanto risulta a «Il Sole 24-Ore» il dibattito tra i due soci sul futuro di un’alleanza che non aveva soddisfatto la famiglia genovese si era aperto molti mesi prima. Ad ogni modo, a fine giugno i Malacalza avevano comunicato alla controparte che avrebbero preferito uscire dall’accordo, dopo due anni dalla firma dell’intesa e un anno prima della scadenza naturale. Tra le diverse ipotesi sul tavolo per dividere il percorso dei due soci era emersa anche la soluzione dell’attribuzione pro-quota delle azioni Pirelli: si sarebbe dovuto studiare insieme il modo di arrivarci. A logica questo sarebbe potuto avvenire, per esempio, attraverso la scissione di Camfin, scissione non prevista dal patto tra Tronchetti e Malacalza dove, in caso di rottura, era prefigurata invece la scissione a monte di Gpi. Nel caso di scissione di Gpi, Tronchetti, i Malacalza e gli altri soci della holding non quotata riceverebbero le azioni Camfin. Nel caso di scissione Camfin, i soci della holding quotata riceverebbero invece azioni Pirelli.
Per seguire l’ipotesi della distribuzione delle azioni Pirelli, trattandosi di società quotate, i tempi tecnici avrebbero collocato la fase operativa al più presto a fine anno. A logica, l’operazione avrebbe dovuto essere preceduta dalla fusione tra Camfin e Gpi dove sono investiti entrambi i contendenti. In questo scenario i Malacalza avrebbero potuto ottenere dal 3% al 6% di Pirelli, a seconda del percorso prescelto, dell’attribuzione del debito e dell’ipotesi che la soluzione passasse o meno da un’Opa su Camfin. A giugno, dunque, si ragionava ancora sulla prospettiva di un divorzio consensuale, sapendo che entro fine anno, essendo già prevedibile che Camfin non avrebbe centrato i target dell’indebitamento stabiliti con le banche finanziatrici, la holding avrebbe dovuto far fronte alla scadenza della rata del prestito da 132,4 milioni.
Spostiamoci un attimo sul piano degli atti societari. Questi dicono che in seno al consiglio Camfin la discussione sulle modalità di rifinanziamento del debito era iniziata molto prima che si arrivasse a optare per la soluzione del bond convertibile in azioni Pirelli (il pacchetto svincolato dal patto del gruppo dei pneumatici). Dalla primavera si era considerata infatti la possibilità di procedere con un equity collar e allo scopo era stato dato mandato oltre che al presidente Tronchetti, a quanto risulta, anche al vice-presidente Camfin Davide Malacalza. Poi, per questioni tecniche, si era passati a prefigurare la soluzione del bond convertibile, sempre col necessario assenso delle banche finanziatrici. Ma mai nei consigli, fino al fatidico 10 agosto, si era parlato di aumento di capitale, ipotesi che anzi sarebbe stata espressamente scartata dal board.
Torniamo dietro le quinte. A inizio luglio, in un’ulteriore tappa del confronto sulla prospettiva di separazione, i Malcalza accantonano l’idea di ottenere direttamente una quota di Pirelli (quota che in presenza di un patto sulla società dei pneumatici non avrebbe avuto chance di contare) per mettere invece sul tavolo un aut-aut: scissione immediata di Gpi oppure meglio subito un aumento di capitale di Camfin per rimborsare il debito. Non se ne fa nulla.
Un aumento di capitale Camfin, che già di suo quotava a sconto del 60% sul Nav (cioè, di fatto, su Pirelli), tanto più se finalizzato alla sola riduzione del debito, avrebbe significato “svendere” le nuove azioni con uno sconto ancora superiore, diciamo dell’ordine dell’80%, con una conseguente mostruosa diluizione per chi non avesse seguito l’operazione. Poichè in trasparenza e/o direttamente i pesi singoli dei due soci sulle quotate Camfin e Pirelli sono pressochè equivalenti, è chiaro che se uno dei due partner non avesse sottoscritto in toto l’operazione o se uno dei due avesse sottoscritto anche l’inoptato, con poca spesa sarebbero cambiati gli equilibri nell’assetto di controllo di Pirelli. Ed è probabilmente questa la scommessa che spinge i Malcalza ad alzare il tiro sull’aumento di capitale (si veda altro articolo).
Nel cda del 10 ottobre i Malacalza, a questo punto arroccati sull’opzione ricapitalizzazione, argomentano che il bond convertibile non avrebbe ridotto il debito, bensì l’avrebbe aumentato e che l’operazione avrebbe rischiato di pregiudicare la proprietà di un consistente pacchetto di azioni Pirelli, asset prezioso della Camfin.
Tuttavia, nonostante le sollecitazioni degli amministratori indipendenti, la famiglia non sottopone al consiglio il parere pro-veritate dei professori Fabio Buttignon, Lorenzo Caprio e Marco Reboa, che porta la data del 27 settembre, e che era stato riportato per stralci nell’atto di citazione contro Camfin, depositato dai Malacalza il 9 ottobre, alla vigilia cioè del board chiamato a dare il via libera all’emissione del bond. Il week-end precedente – siamo al 6-7 ottobre – c’era stato un ultimo tentativo dei Malacalza di forzare i tempi: o un impegno a raggiungere un accordo in due giorni, o sarà guerra. Come si è visto, è stata guerra.

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