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Con la fine del Qe effetto boomerang sui corporate bond

Qualcuno fra gli analisti è arrivato in questi giorni perfino a parlare di «zombificazione», ma anche senza ricorrere a metafore colorite gli effetti provocati sul mercato europeo dei bond dall’ondata di liquidità creata dal piano di riacquisti della Banca centrale europea (Bce)sono innegabili. E altrettanto rilevanti rischiano di essere gli eventuali contraccolpi a partire dei prossimi mesi, visto che il cosiddetto quantitative easing si concluderà proprio a fine anno.
In pratica è un ulteriore ostacolo per le imprese italiane, già alle prese le impennate dello spread e il ritorno del «rischio Italia», dovranno affrontare un altro ostacolo se vorranno rifinanziare sul mercato i circa 20 miliardi di euro di prestiti obbligazionari collocati sul mercato in scadenza nel 2019. Di quest’aspetto si parla in effetti poco, perché è un dato ormai certo e perché nelle ultime settimane passa in secondo piano rispetto alle turbolenze che colpiscono il nostro Paese. Le conseguenze rischiano però di non essere trascurabili, e per capirlo basta appunto ricordare i benefici apportati dalle mosse Bce.
Tecnicamente gli acquisti legati al Corporate sector purchase programme (Cspp) si sono limitati alle sole obbligazioni non finanziarie con rating investment grade (cioè almeno «Bbb-») denominate in euro, ma gli effetti si sono visti anche altrove. I titoli ad alto rendimento (high yield) hanno in particolare beneficiato di un effetto a cascata dettato dalla ricerca di alternative redditizie da parte degli investitori. «Gli spread sulle obbligazioni con rating BB denominate in euro si sono contratti sulla scorta dell’ingresso di flussi retail in quest’area, via via che gli investitori investment grade si sono messi in cerca di rendimenti più elevati e valutazioni» spiega Vicky Browne, gestore sul credito di Janus Henderson Investors.
Che non si sia trattato di semplice coincidenza lo ammette anche la stessa Bce, quando in uno studio fa notare come nel periodo successivo al lancio del Cspp, tra il 10 marzo 2016 e la fine di dicembre 2017, gli spread societari si siano in media ridotti sì di 25 punti base per le obbligazioni interessate dal Piano Draghi, ma anche di 10 punti per le investment grade non ammissibili e in generale di 20 punti per tutti i bond che non rientravano nel paniere degli acquisti Bce.
Gli effetti si sono fatti sentire anche sui volumi stessi delle emissioni, che hanno registrato una sensibile accelerazione negli ultimi anni. Il quantitative easing ha incoraggiato l’ingresso sul mercato di nuovi emittenti: in particolare è cresciuto in modo sensibile il numero delle società con rating meno elevato, che hanno cercato di sfruttare a proprio vantaggio la generosità della Bce. Dal marzo 2015 al giugno 2018, secondo le stime di Bofa Merrill Lynch, le emissioni denominate in euro da parte di società non finanziarie con rating «Bbb» sono in effetti passate da 450 a 755 miliardi. Ma c’è di più: circa 200 miliardi di questi bond provengono proprio da emittenti esordienti che forse, senza la «mano» di Draghi, non avrebbero potuto affacciarsi sul mercato primario.
Chiudendo il rubinetto della liquidità è verosimile che anche questo effetto vada prosciugandosi, e che le opportunità sui mercati si riducano. Difficile capire di quanto, perché dopotutto si sta ancora procedendo su un terreno inesplorato, ma qualche indicazione la si potrebbe ricavare dall’esempio degli Stati Uniti, dove la Federal Reserve viaggia in anticipo e già ha iniziato a ridurre il bilancio (mentre la Bce si limiterà, almeno per il 2019, a non aumentarlo).
Contrariamente a quanto era lecito immaginare, l’atteggiamento restrittivo di Washington non ha arrestato la corsa degli high yield, ma occorre considerare che il periodo è coinciso con i tagli fiscali attuati dall’amministrazione Trump, che hanno «allungato» il già longevo ciclo economico Usa: in altre parole, allo stimolo monetario si è sostituito quello fiscale. In Europa la situazione rischia di essere differente, perché il passo della crescita è più stentato e soprattutto perché, come sottolinea Browne, nel Vecchio Continente «non si vedono a breve termine le condizioni per una fase di espansione fiscale significativa».
Questo non significa che l’accesso al mercato sarà d’ora in poi precluso per tutti, qualche emittente potrebbe però fare fatica, anche nel nostro Paese. «In particolare – evidenzia Browne – gli esordienti con rating Bbb che avevano capitalizzato al massimo anche l’intervento della Bce saranno costretti a offrire rendimenti superiori per generare una domanda sufficiente a collocare nuovi bond, mentre chi ha un merito di credito inferiore potrebbe incontrare maggiori difficoltà a finanziarsi del tutto». L’Italia, che si è appena vista ridurre il giudizio «Bbb» sul debito pubblico da parte di Moody’s, risponde in pieno all’identikit tracciato, nel momento forse meno indicato.

Maximilian Cellino

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