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La cedola cresce meglio in società

Nel mercato finanziario del mondo precedente alla grande crisi circolava un efficace modo di dire: «Con le azioni si mangia bene. Con le obbligazioni si dorme bene». Oggi, con il rischio dilagato in tutte le asset class, distinzioni di questo genere hanno perso gran parte del loro significato e ciò induce molti cambiamenti anche nell’approccio del risparmiatore verso le diverse asset class.

In effetti la domanda principale è proprio questa: come affrontare in questo periodo il settore dei bond, in particolare di quelli societari? Tanto più che – mentre la crisi morde, l’avversione al rischio è sempre ai massimi livelli e la liquidità è merce rara – una valanga di carta sta per sommergere gli investitori di tutto il mondo, creando forti preoccupazioni sulle loro capacità di assorbimento. L’ultimo allarme è stato lanciato da Standard & Poor’s: un report, che prefigura il rischio di una “tempesta perfetta”, stima in ben 46mila miliardi di dollari (circa 35mila miliardi di euro) le necessità di approvvigionamento delle società non finanziarie nel periodo tra il 2012 e il 2016. Un fiume di denaro, che in realtà si divide tra rinnovo di bond in scadenza per 30mila miliardi di dollari e finanziamento di progetti e programmi di sviluppo per la parte restante.

Lo stock, che impressiona i meno esperti per la sua enormità, sarebbe del tutto sopportabile in condizioni normali e, secondo S&P, probabilmente è gestibile anche in una fase delicata, caratterizzata però da un equilibrio fragile del sistema bancario, che potrebbe limitarne notevolmente il raggio d’azione.

Ma venendo al risparmio privato, c’è da chiedersi se e fino a che punto questa abbondanza di offerte in arrivo possa rappresentare un’opportunità, oppure se il rischio sia ormai salito a livelli di guardia. Nella risposta, naturalmente, molto dipende da stile di investimento, situazione patrimoniale, obiettivi e orizzonti temporali.

Quello dei bond societari è infatti un mare magnum nel quale le semplificazioni hanno poco senso. «Negli ultimi cinque anni – spiega Olivier de Berranger, gestore del fondo Arty di Financière de l’Echiquier – il mercato obbligazionario in generale, e più in particolare quello dei corporate bond, ha attraversato una trasformazione profonda. Il mercato del reddito fisso, che in passato si concentrava su emittenti sovrani e prodotti strutturati, ora si interessa anche a un ampio numero di emittenti corporate che intendono rifinanziare le proprie attività. Le banche europee stanno riducendo rapidamente l’indebitamento nei loro bilanci e stanno forzando le aziende private a bussare direttamente alla porta degli investitori, con l’emissione di bond societari».

Certamente in tempi di tassi ai minimi e mercati azionari sull’ottovolante, dal segmento delle obbligazioni societarie si alza un canto delle sirene quasi irresistibile. In quattro mesi l’indice iBoxx corporate 3-5 anni ha infatti guadagnato il 6,4% e ancora meglio hanno fatto i titoli high yield, cioè quelli ad alto rendimento ma ai quali, di solito, viene assegnato un basso livello di rating. È il caso di fidarsi? «Il lavoro straordinario fatto dalle aziende europee a partire dalla crisi del 2008 – risponde de Berranger – ha migliorato notevolmente i bilanci. Inoltre la qualità del credito di un emittente può essere accertata dalle agenzie di rating che, anche se in passato hanno commesso degli errori sui prodotti strutturati e sui sovereign bond, hanno un track record relativamente buono sugli emittenti corporate. Per gli investitori sarà sempre più semplice valutare la solidità del credito di Linde o di Danone rispetto a quella di una banca piena di prodotti fuori bilancio, o di un certificato legato a derivati complicati».

Per navigare nel mare magnum delle obbligazioni societarie, insomma, l’espressione cruciale sembra bond picking. Il problema è che, come è facile capire, si tratta di una pratica disagevole per un privato, specialmente quando – come è necessario – si esce dagli angusti confini del mercato italiano prendendo in considerazione società meno conosciute.

Inoltre le condizioni di queste settimane risultano ben poco propizie, in particolare per gli strumenti azionari e per quelli del debito sovrano. «In generale – interviene Christophe Bernard, chief strategist di Bank Vontobel – rimaniamo cauti rispetto ai mercati azionari, in considerazione di un rapporto rischi/rendimento poco allettante. Non riteniamo i titoli di Stato dei Paesi sviluppati come un’alternativa accettabile e confermiamo la nostra scelta di sottoponderazione. Esprimiamo invece una chiara preferenza per le obbligazioni societarie ad alto rendimento e per i prestiti obbligazionari dei Paesi emergenti».

Come spesso si usa ripetere, i momenti più difficili offrono le opportunità migliori e questo vale anche per i corporate bond. Il problema è riuscire a trovarle e mai come ora l’abbondanza di scelta rappresenta veramente un imbarazzo. La crescita dell’offerta, anche in Europa, rappresenta infatti un trend apparentemente inarrestabile e di lungo corso, in particolare nel segmento delle emissioni high yield. Il fenomeno è stato misurato da Fitch: nel primo trimestre dell’anno sono stati collocati in Europa bond ad alto rendimento e basso rating per 28 miliardi di euro. Nel 2011, anno il cui record di questo passo potrebbe essere battuto, il valore complessivo aveva raggiunto e superato i 60 miliardi di euro (3 miliardi da emittenti italiani).

Se però finora il cavallo ha bevuto, adesso si moltiplicano i dubbi: può darsi che prevalga l’avversione al rischio tenendolo lontano, ma potrebbe anche non andare così. Del resto lo disse già Spinoza: «Non c’è speranza senza paura, né paura senza speranza».

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