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Intesa-Ubi, il paradosso del virus: la cedola a ottobre vale un rilancio

Dividendo double face per l’offerta di Intesa su Ubi. Ne è passata di acqua sotto i ponti da quando la banca guidata da Carlo Messina si è fatta avanti con l’ex Popolare lombarda. Se la cedola e il dividend yield facevano parte del piatto forte per allettare gli investitori ad aderire all’offerta, l’epidemia ha spazzato via molte certezze. Per i critici l’incognita della crisi non giustificherebbe più il maggior apprezzamento sul book value di cui ha sempre goduto il titolo Intesa, che nell’offerta valuta implicitamente di più Ubi rispetto ai multipli pre-Ops, ma mantiene un gap di maggior apprezzamento per se stessa. Anche oggi che le Borse sono crollate questo gap rimane: 0,56 il prezzo/book value di Intesa contro il multiplo di 0,35 volte del titolo Ubi. BancoBpm, che non ha il gancio di un’offerta pendente, viaggia però a multipli ancora più sacrificati, con un rapporto tra quotazioni di Borsa e valore di libro di 0,16.

Ora, se i dividendi diventassero una categoria in via di estinzione per i prossimi anni, chiaramente un impatto sul gradimento di mercato di titoli del credito ci sarebbe. Tanto più che nel caso di Intesa la politica di distribuzione degli utili è sempre stata molto generosa, con un pay-out negli ultimi anni dell’ordine dell’80%. È anche vero che non conta solo il dividend yield, perché tra gli elementi che motivano gli investitori a puntare su un titolo piuttosto che un altro, c’è anche il fattore dimensionale – la liquidità favorisce l’ingresso nei grossi portafogli istituzionali – e c’è anche, per esempio, il livello di redditività.

Se però si riuscisse a uscire dall’emergenza sanitaria senza sprofondare nel baratro della crisi economica ed effettivamente le banche fossero in grado di riconsiderare la distribuzione dei dividendi per ottobre, l’effetto paradossale del coronavirus sarebbe quello di provocare un involontario rilancio sull’Ops.

Infatti, prima della “raccomandazione” Bce alle banche di trattenere gli utili, vista la malaparata, Intesa e Ubi, ciascuna per conto proprio, avrebbero dovuto staccare la cedola in primavera. Tutto congelato invece su questo fronte almeno fino all’autunno. Con la conseguenza che, se la tempistica non subirà ritardi, l’offerta publica di scambio si sarà già conclusa quando Intesa potrà eventualmente tornare a pagare i dividendi. Il prospetto dell’offerta è stato depositato il 7 marzo, Bce ha tempo 90 giorni per vagliare l’operazione e Consob 120 giorni per dare il via libera. Orientativamente, quindi, l’offerta potrebbe partire tra fine giugno e inizio luglio , durare quattro-cinque settimane e concludersi, con il settlement, per l’inizio di agosto.

Se Intesa rispettasse la promessa pre-pandemica di distribuire agli azionisti 3,4 miliardi di euro (19,2 centesimi per azione, prima dell’Ops), aggiungendo anche i 148 milioni messi da parte da Ubi per lo stesso scopo, chi avesse consegnato le proprie azioni per l’offerta incasserebbe circa 18 centesimi su ogni azione Intesa, pari a 30 centesimi (considerato il concambio di 1,7) per ogni azione Ubi precedentemente posseduta contro i 13 centesimi di cedola che sarebbe stata staccata dalla banca bergamasca in versione stand-alone.

Naturalmente nessuno può mettere la mano sul fuoco che sarà possibile ancora remunerare gli azionisti come se nulla fosse successo, ma dal calcolo si evince che, se anche Intesa dimezzasse il dividendo, riconoscerebbe ancora agli ex azionisti di Ubi una cedola più ricca di quella che la banca guidata da Victor Massiah si era ripromessa di pagare ai suoi soci.

L’incognita dividendo finora non ha pesato più di tanto sul rapporto relativo tra i due titoli, con Ubi che è rimasta sostanzialmente allineata in Borsa al concambio dell’offerta di Intesa. Almeno fino a ieri, quando Ubi ha concluso la seduta sopra la valutazione implicita nell’offerta di scambio (2,312 euro con Intesa a 1,3602 euro, +0,88%) al prezzo di chiusura di 2,374 euro (+2,99%).

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