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Il risveglio delle emissioni corporate

di Guido Plutino

Nel mondo dei corporate bond, i titoli obbligazionari emessi da società, è scoppiata la primavera. In Italia il fenomeno è particolarmente evidente: la campagna dell'Enel per il collocamento dei suoi bond a tasso fisso e variabile è stata chiusa in forte anticipo, nonostante il raddoppio dell'importo da 1,5 a 3 miliardi di euro bruciato in una manciata di giorni da una domanda che ha superato i 5 miliardi. Già a gennaio, in piena bufera dei debiti sovrani, l'Eni aveva collocato in mezza giornata un bond da 1 miliardo, mentre a metà febbraio Terna ha collocato in meno di un giorno la sua obbligazione da 1,25 miliardi riservata a investitori istituzionali. L'elenco potrebbe continuare arrivando, secondo alcuni calcoli, a un totale di oltre 23 miliardi di bond corporate del settore energy sottoscritti in larga misura da privati risparmiatori.

È vero che si tratta di emittenti di alta qualità, con un consolidato track record di serietà alle spalle, e questo conta molto. Ma il fenomeno supera i confini italiani e l'attuale stagione di successo dei corporate bond ha ormai assunto dimensioni internazionali.

Le emissioni societarie stanno infatti facendo un'agguerrita concorrenza ad altri asset, a cominciare dalle azioni a elevato pay-out, quelle che tradizionalmente distribuiscono dividendi elevati. È una delle tante caratteristiche di un mercato finanziario che reagisce a condizioni che hanno pochi precedenti. Da un lato, i timori per i debiti sovrani dell'Eurozona non sono ancora scomparsi e comunque hanno lasciato un segno nella percezione degli investitori. Dall'altro, il "volo verso la qualità" è atterrato in qualche caso su emittenti societari che hanno rating elevati (in alcuni casi migliori, per il momento, del Paese di appartenenza) e reputazione consolidata. La ricchezza delle cedole (spesso più generose di quelle staccate dai titoli di Stato), la varietà dell'offerta e la buona condizione di molte aziende (che negli anni scorsi si sono ristrutturate accrescendo efficienza e redditività) hanno fatto il resto, rendendo questo "segmento" piuttosto attraente. Anzi, secondo alcuni esperti, il più attraente di tutto il reddito fisso.

«In questo momento – spiega infatti Darrell Watters, co-portfolio manager fixed income di Janus Capital – il settore corporate offre il miglior rapporto tra rischi e opportunità. Gli emittenti da considerare con attenzione sono quelli che presentano cash flow relativamente prevedibili e stabili, pur in differenti scenari economici. Tlc ed energia, in particolare nel caso del gas, rispondono a questi requisiti».

Ma per non esagerare con il colore rosa nel dipingere il quadro, è opportuno non sottovalutare il contesto nel quale operano le aziende. Naturalmente, al primo posto tra gli elementi di potenziale pericolo figura lo scenario recessivo del 2012, che potrebbe causare contraccolpi negativi su fatturati e marginalità. Con le immaginabili conseguenze per la rischiosità del debito d'impresa.

«Crediamo che nel 2012 – sottolinea Watters – il rischio maggiore per un investitore in bond consista proprio nella contrazione del Prodotto interno lordo. Ma al momento i margini di profitto sono elevati e molte società stanno accumulando liquidità nei loro bilanci».

Esistono poi alcuni difetti per così dire congeniti, anche se non presenti in egual misura in tutte le emissioni societarie: in primo luogo la volatilità, che può risultare pronunciata. A ciò si aggiunge una liquidità talora ridotta che rende incerto l'esito di uno smobilizzo anticipato rispetto alla scadenza naturale dei titoli.

Ma perché preferire un corporate bond ad altri strumenti obbligazionari come, per esempio, i titoli sovrani? È una scelta di investimento efficiente? «La ragione fondamentale è rappresentata dalla diversificazione del portafoglio – risponde Angelo Drusiani, asset manager di Banca Albertini Syz -, dal momento che l'allargamento del numero di emittenti contribuisce ad abbattere il rischio di incorrere in eventuali default. In questa fase c'è poi un secondo aspetto, legato al fatto che in media la redditività dei bond societari supera quella dei titoli di Stato».

Resta il rischio liquidità, che può rappresentare un problema di ardua soluzione in caso sia necessario smobilizzare anticipatamente l'investimento. «Per questo – suggerisce Drusiani – è meglio dedicare ai corporate bond una parte contenuta delle risorse da impiegare. In linea generale, se la propensione al rischio di chi investe è elevata, si può arrivare al 25% del portafoglio, altrimenti è opportuno restare a un livello inferiore».

Una chiara manifestazione di interesse per il settore arriva anche da parte di Bank Vontobel, in procinto di lanciare un nuovo fondo high yield. Spiega Francesco Tarabini Castellani, responsabile fixed income global sales: «Nel settore fixed income abbiamo in gestione circa dieci miliardi di franchi. Di questi, due miliardi sono investiti in asset corporate. L'area strategica che abbiamo individuato è quella che si potrebbe definire mid yield: ne fanno parte i titoli con rating compresi tra singola A e tripla B».

Si tratta di una tipologia di bond che offre diversi spunti di interesse rispetto ai sovrani: «In generale – precisa Tarabini Castellani – gli investitori guardano con interesse al mondo delle imprese, perché a differenza di molti Stati non ci si trova a dover valutare con difficoltà un rischio politico, ma un rischio economico più facile da misurare. Insomma, si sa cosa si compra».

Viste le difficoltà del momento, resta infine da chiedersi se anche nel mondo corporate esistano regole d'oro sulle mosse da fare o non fare. Come, per esempio, evitare i settori e gli emittenti con livelli di indebitamento particolarmente elevati. «Oggi la situazione è difficile per tutti – conclude Drusiani – e in effetti in alcuni comparti, per esempio le telecomunicazioni, l'indebitamento resta elevato. Tuttavia non credo che sia il caso di indicare comparti da sconsigliare in assoluto».

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