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I rischi di un conto salato per il bond ibrido

Il bond ibrido di Telecom rischia di costare più del previsto. Certamente più del 7% che era ipotizzabile all’inizio. In settimana, infatti, mentre era in corso il road-show – che tocca le principali piazze finanziarie sulle due sponde dell’Atlantico – Moody’s ha declassato il rating del gruppo a Baa3 (equivalente a BBB- nella metrica delle altre agenzie), vale a dire a un gradino appena superiore alla valutazione junk (“spazzatura”), termine colorito che si utilizza già a partire da BB+. Il benchmark decennale 2022 ne ha subito risentito con un rendimento balzato martedì sera al 5,25% rispetto al minimo del 4,19% segnato la prima seduta dell’anno. Ieri la conferma del rating a BBB da parte di Standard & Poor’s non è servita a risollevare di molto i titoli obbligazionari di Telecom sul mercato secondario, tant’è che il decennale ha chiuso con un rendimento del 5,16%.
Indipendentemente dal rating “generale”, l’emissione a sessant’anni in cantiere – che è un quasi-equity e quindi con un profilo di rischio più elevato rispetto alle “normali” obbligazioni – è già non investment grade. Fitch, che ha confermato il voto da tripla B seppure con outlook negativo, ha assegnato infatti la valutazione di BB+ all’ibrido di prossima emissione, due gradini sotto il rating del gruppo. Stessa politica per le altre agenzie di rating, che dovrebbero dare nei prossimi giorni la pagella all’emissione.
Il road-show starebbe comunque riscuotendo un discreto interesse da parte di quella fetta di investitori istituzionali affamati di cedole, a fronte di rischi “relativamente” contenuti. Non tanto i fondi pensione – alcuni dei quali sono inibiti dall’investire in bond high yield – quanto, soprattutto, le compagnie assicurative che possono mantenere i titoli al costo storico e che sono alla ricerca di rendimenti elevati. Quanto elevati? Nel caso degli ibridi di Telecom, stime di mercato parlano di spread di 600/700 punti base sulla scadenza lunghissima: il che si tradurrebbe, rispetto alle ultime quotazioni di mercato, nell’offerta di un rendimento compreso tra il 7,7% e l’8,7%. Completato il road-show, tra lunedì (quando si terrà il consiglio Telecom) e martedì della settimana prossima potrebbero essere scelte le banche per curare il collocamento se Telecom deciderà di andare avanti, nonostante i covenants stringenti che verrano richiesti, e nonostante i costi più salati, con oneri annui che per 3 miliardi di importo potrebbero aggirarsi intorno al 2-2,5% dell’Ebitda ipotizzabile nel 2013.
Per tornare alla valutazione di S&P, nonostante la conferma del rating a BBB, il creditwatch negativo pende come una spada di Damocle. L’agenzia Usa avverte infatti che già entro tre mesi scioglierà le riserve. «Il creditwatch – spiega Standard & Poor’s – riflette la possibilità del downgrade di un livello (a BBB-, ndr) se riterremo il profilo di rischio di Telecom “soddisfacente” (rispetto all’attuale profilo “strong”, forte)». La motivazione anche in questo caso, come per le altre agenzie, è il contesto di crisi sul versante macroeconomico italiano, e le performance cedenti sul mercato domestico sotto l’aspetto aziendale. «La flessione dell’Ebitda nel 2013 – nota S&P – potrebbe eccedere la mid-single-digit (il 5%) che avevano previsto nel nostro scenario migliore, principalmente a causa del declino dei prezzi e della quota di mercato sulla telefonia cellulare domestica». S&P ritiene anche che il gruppo abbia ora meno margini di riduzione del debito e prevede ulteriore pressione sull’Ebitda per quest’anno, con l’alea dell’incertezza per gli anni a venire.

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