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I governativi periferici più cari dei corporate

di Corrado Poggi

Può uno Stato come l'Italia pagare rendimenti molto più alti rispetto a quelli di colossi aziendali del calibro di Ibm, di imprese nazionali come Eni e Terna o addirittura di alcune obbligazioni junk americane? Sembra un paradosso, ma la risposta è positiva. Negli stessi giorni in cui il Tesoro è costretto a pagare circa il 5% sui suoi titoli a 5 anni e il 5,737% su quelli a 10 – ma si è arrivati anche a oltre il 6% – negli Stati Uniti Ibm è riuscita a collocare notes a cinque anni al tasso dell'1,95%, cioè soli 65 punti base oltre il rendimento dei Treasuries di analoga durata.

Big Blue, che in Italia a giugno ha vissuto momenti di alta tensione a causa del malfunzionamento temporaneo del suo software caricato sui sistemi di Poste Italiane, ha monetizzato l'ottima accoglienza riservata dai mercati ai suoi risultati trimestrali, ma il suo non è un caso isolato. Capital One nelle stesse ore ha collocato note a cinque anni al 3,125% mentre il fornitore di servizi professioni Marsh & McLennan ha venduto bond per 500 milioni di dollari con scadenza nel 2021 al 4,80%. Anche in Italia non mancano aziende che riescono a fare meglio rispetto ai titoli di Stato. Il bond a 10 anni per 1,25 miliardi di euro collocato a marzo da Terna con un coupon del 4,75%, ieri secondo i dati di Bloomberg, pagava uno yield del 5,11%, in crescita rispetto all'emissione ma ancora decisamente al di sotto del sovrano. E lo stesso vale per l'obbligazione a 10 anni offerta sul mercato a inizio luglio da Enel: anche alla luce delle tensioni degli ultimi giorni, il rendimento è attorno al 5,60% mentre quello della tranche a 5 anni, collocata nella medesima occasione, è a circa il 4,75 per cento.

Se si allarga lo spazio al resto del mondo gli esempi diventano innumerevoli. In Giappone dove il costo del denaro è allo zero, la coreana Eximbank ha collocato bond a 2,3 e 5 anni pagando coupon rispettivamente dello 0,93%, dell'1,06% e dell'1,32% e condizioni altrettanto vantaggiose sono state strappate dalla Federal Bank di Credit Mutuel. Aldilà dei paradossi, reali o apparenti, il diverso andamento dei costi del debito ha spiegazioni che da una parte affondano nei fondamentali economici e nella politica monetaria e dall'altra nella psicologia e irrazionalità dei mercati. Se in Giappone e negli Usa è ancora in atto una politica di tassi interesse a zero che permette alle aziende di offrire un coupon che è composto da un livello dei titoli di Stato molto bassi (l'1,080% per i titoli a 10 anni nipponici e il 2,89% per i Treasury) più uno spread contenuto, in Europa la Bce ha già avviato il processo di rientro delle misure straordinarie di stimolo all'economia alzando i tassi all'1,50% e promette di andare per tenere a freno l'inflazione. In questo contesto l'Italia paga lo scotto di essere finita nel mirino della speculazione che da qualche tempo era alla ricerca di un nuovo obiettivo: «Chi doveva fare i soldi speculando su Irlanda, Grecia e Portogallo, lo ha già fatto – spiega un operatore di una primaria banca internazionale – e ora questi medesimi operatori guardano all'Italia come a un nuovo target». Il problema è che la volatilità di questi tempi porta a reagire scompostamente a eventi che di per sé dovrebbero destare una preoccupazione limitata. In questo contesto di irrazionalità si chiede un ritorno maggiore per un titolo di Stato anziché un bond di Eni o Enel come se il rischio dell'Italia fosse maggiore di quello delle sue aziende. Ma se davvero l'Italia dovesse affrontare una procedura di rientro consistente del debito, potrebbe sempre ricorrere alla vendita dei suoi asset migliori, inclusi partecipazioni importanti in società di primario livello nazionale. Per questo è un non sense l'inversione delle curve di rendimento tra Stato e imprese.

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