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Grecia e l’ultimo rischio: uno «swap» forzoso

di Danilo Taino

S i dice che abbiamo salvato la Grecia. Purtroppo, non sembra essere così. L'accordo trovato la settimana scorsa a Bruxelles è in effetti massiccio: aiuti per 130 miliardi, uno swap «volontario» sulla base del quale i privati che possiedono bond greci accettano perdite fino al 75%, tassi d'interesse più bassi sui prestiti dei Paesi europei, «riciclo» nell'economia ellenica di una parte dei profitti realizzati dalla Banca centrale europea sui bond di Atene. Ciò nonostante, praticamente tutti — sui mercati, nei governi, nelle istituzioni internazionali — sanno che il pacchetto non risolve nemmeno lontanamente i problemi del Paese. Anzi, la quasi inutilità di uno sforzo del genere evidenzia ancora di più la situazione disperata in cui è finita la Grecia.
«Probabilmente il meglio che si può dire del nuovo accordo è che può avere fatto guadagnare tempo per costruire un efficace muro difensivo a protezione di altri Stati periferici dell'Eurozona nel caso di un collasso della Grecia — ma anche questo risultato è in dubbio», ha scritto nei giorni scorsi la società di analisi Oxford Economics. Non solo: alcuni aspetti — ad esempio le costrizioni che Atene probabilmente imporrà ai possessori di suoi titoli che non accettano lo swap — sollevano preoccupazioni al di là della crisi ellenica.
I due scenari
Lo «scenario di base» sul quale è stato costruito il pacchetto di aiuti punta a raggiungere un rapporto tra debito e Pil del 120% nel 2020. Già questo livello sarebbe forse troppo alto e insostenibile per un Paese indebolito e nel caos come la Grecia. Ma probabilmente non ci si potrà nemmeno arrivare: lo scenario è infatti eccessivamente ottimistico secondo tutti gli osservatori, in termini di previsioni sul Pil e sulle entrate fiscali.
La stessa Ue e il Fondo monetario internazionale tracciano uno scenario alternativo molto più realistico di crescita del Pil e di surplus del bilancio primario (prima del pagamento degli interessi sul debito) che conduce a un rapporto debito-Pil del 160% nel 2020, cioè allo stesso livello di oggi. «E sono possibili risultati persino peggiori — nota la società di analisi —. In uno scenario in cui il bilancio primario rimane costante, il rapporto debito-Pil supera il 200% nel 2020».
Nel medio periodo, saranno dunque necessarie altre ristrutturazioni del debito greco «persino maggiori di quelle previste dal nuovo accordo». Se anche fosse azzerato l'intero investimento in bond greci detenuto dai privati, calcola Oxford Economics, il debito resterebbe al cento per cento del Pil, ragione per cui è alta l'ipotesi che gli Stati europei che hanno aiutato la Grecia siano costretti essi stessi ad accettare perdite. «Se la Grecia deve rimanere a galla e restare nel lungo periodo un membro dell'Eurozona — dice la società britannica — saranno necessari un ulteriore sostanziale alleggerimento del debito e altra assistenza finanziaria, oltre a quella prevista ora, per molti anni. Ma c'è anche il rischio che l'accordo si sfaldi nel giro di settimane».
I sondaggi elettorali
La durezza dell'austerità imposta ai greci ha fatto salire la protesta popolare e i sondaggi sulle prossime elezioni, forse in aprile, danno i partiti di ispirazione comunista (che rifiutano gli accordi con la Ue) attorno al 50%, con maggioranza assoluta dei seggi in parlamento. Su un altro versante, nei Paesi forti del Nord Europa i dubbi sul mettere denaro in un «pozzo senza fondo» crescono. La politica potrebbe dunque fare saltare tutto in tempi brevi.
Lo swap in perdita
Ma c'è un altro problema. Probabilmente, qualcosa come il 20% dei creditori privati di Atene non aderirà allo swap proposto, che comporterebbe per loro una perdita attorno al 75% dell'investimento. Il premier Lucas Papademos e il ministro delle Finanze Evangelos Venizelos, dunque, li costringeranno ad accettare l'operazione attraverso una Collective action clause (Cac) imposta per legge. Retroattiva. Qualcosa di mai avvenuto prima sui mercati. Ciò sarà accettato dal 20% dei privati perché farà scattare i contratti di assicurazione (per oltre tre miliardi) che faranno loro guadagnare parecchio. Ma allo stesso tempo introduce una nuova forma di moral hazard: un debitore sovrano sarà sempre più tentato di indebitarsi oltre i limiti sopportabili se poi può imporre una Cac (retroattiva e non contrattata) ai creditori.
Se la pratica di introdurre una clausola che consente a un governo di cambiare retroattivamente i termini delle sue obbligazioni prendesse piede, ciò renderebbe meno credibile e più rischioso l'intero mercato dei bond sovrani in tutta Europa. E, paradossalmente, meno controllabili i bilanci pubblici. Qualcosa a cui le autorità europee, Bce di Mario Draghi in testa, dovrebbero forse fare molta attenzione.

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