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Fonsai: la soluzione che non piace a Intesa

Giovedì 3 maggio, di fronte agli impegni Antitrust presi da Premafin, Unipol e Mediobanca, l’Autorità Garante della Concorrenza e del mercato ha deciso di consentire la prosecuzione dei lavori preparatori per la costituzione del raggruppamento assicurativo Unipol-Fonsai che, a regime, verrebbe controllato dalle maggiori cooperative della Lega.
Ma l’ascesa della cosiddetta finanza rossa nell’empireo delle polizze non è ancora scontata. Carlo Cimbri, il giovane amministratore delegato dell’Unipol, ha fatto un gran passo avanti. E tuttavia le partite finiscono al novantesimo minuto o anche dopo, se l’arbitro concede un recupero.
Ipotesi
Nei consorzi bancari di garanzia dei due aumenti di capitale di Fonsai e Unipol, propedeutici alle fusioni, non figura Intesa Sanpaolo. È un’assenza non casuale. Nel quartier generale di Ca’ de Sass si nutrono radicali riserve sulla bontà del salvataggio della compagnia fiorentina a opera di quella bolognese. Si dice che l’amministratore delegato, Tommaso Cucchiani, che proviene da Allianz e dunque è del mestiere, la ritenga fragile. La soluzione ottimale sarebbe l’intervento di una grande compagnia multinazionale, capace di fare un’Opa su Fonsai e Milano e di ricapitalizzare questo che resta il terzo gruppo assicurativo italiano, sia pure in grave crisi di solvibilità. Ma andrebbe bene anche un’editio minor sulla sola Milano. Ai banchieri di Intesa Sanpaolo, infatti, non sfugge quanto sia arduo che un board internazionale autorizzi un investimento complessivo di 2 miliardi per acquisire un gruppo assicurativo con in pancia 25 miliardi di titoli di Stato italiani più l’imperscrutabile eredità delle gestioni ligrestiane. Ma anche l’opzione ristretta alla Milano ha i suoi problemi, visto che Fonsai ha in carico il 60% di Milano a 1,2 miliardi e, vendendolo ai valori correnti, materializzerebbe una perdita di 900 milioni rinunciando a una componente dell’utile consolidato. D’altra parte, Allianz, che in Italia avrebbe problemi antitrust superiori a Unipol, ha rassicurato Unicredit di non voler intralciare un’operazione in cui Unicredit è impegnato. E Axa ha chiesto a Mediobanca di poter a tempo debito visionare quanto Unipol-Fonsai dovrà dismettere in obbedienza all’Antitrust.
Un’alternativa al salvataggio targato Unipol avrebbe trovato spazio se la sospensione totale di ogni operazione da parte di Unipol e di Mediobanca, decretata il 26 aprile, fosse stata confermata per intero. In quel caso, con Premafin congelata e Unipol alla finestra, si sarebbero aperte tre possibilità: a) le banche creditrici di Premafin escutevano il 35% di Fonsai che avevano (e hanno) in pegno e garantivano poi l’aumento di capitale di Fonsai stand alone; b) la situazione sfuggiva di mano e Fonsai veniva commissariata; c) il consiglio di Fonsai cercava un’altra banca, per esempio Intesa Sanpaolo, per mettere in campo un consorzio di collocamento e garanzia per l’aumento di capitale Fonsai affidando la gestione a un grande manager. E invece l’Autorità presieduta da Giovanni Pitruzzella ha accolto gli impegni assunti da Premafin a non dare esecuzione all’aumento di capitale riservato a Unipol e gli impegni assunti da Unipol a non procedere materialmente alle fusioni fino a quando non avesse ottenuto la firma dell’Antitrust sui rimedi pro concorrenziali. Il collegio ha altresì accolto l’impegno di Mediobanca a congelare i voti delle azioni Fonsai e Unipol che le fossero venute come inoptato degli aumenti di capitale e a rivenderle poi. Chi aveva interpretato la prima decisione dell’Antitrust come uno stop definitivo si stupisce. Chi, come il Corriere, aveva visto lo spazio giuridico per una convergenza tra Autorità, Unipol e Mediobanca, considera naturale questa conclusione, peraltro non ancora definitiva. (Tra i punti da chiarire c’è il destino della partecipazione Fonsai in Mediobanca).
In realtà, adesso, Cimbri deve soprattutto aspettare la risposta della Consob sulla richiesta di esenzione dall’Opa su Fonsai e Milano, presentata da Unipol. E poi l’autorizzazione dell’Isvap, il quale, tuttavia, avrebbe già manifestato un orientamento positivo nel parere reso alla Consob circa la situazione patrimoniale del gruppo Fonsai e l’urgenza della sua ricapitalizzazione. L’attesa prevalente è che la Commissione di controllo sulla Borsa, presieduta da Giuseppe Vegas, dia via libera in settimana, magari obbligando Unipol a fare un’Offerta pubblica d’acquisto sulle minoranze della Milano, visto che questa compagnia, considerandola di per sé, è solvibile. La questione è materia di dibattito. Ma probabilmente, non sarà un esborso aggiuntivo di 150-200 milioni sul previsto a impedire a Unipol di tagliare il traguardo.
L’assenza
A convincere l’Antitrust a lasciar approvare l’aumento di Premafin riservato a Unipol e continuare la trattativa sui concambi ai quali fare la fusione a quattro (Premafin, Fonsai, Milano e Unipol Assicurazioni) è stata anche l’assenza di alternative. La proposta di Sator e Palladio di un aumento di Premafin riservato alle due finanziarie e di un successivo aumento di Fonsai stand alone aveva quattro debolezze: a) non è mai stata esaminata da Premafin, avendo questa concesso un’esclusiva a Unipol che scade a luglio; b) Sator e Palladio non hanno ancora ottenuto l’autorizzazione dell’Isvap a superare il 10% di Fonsai; c) l’esenzione dall’Opa su Fonsai e Milano è meno probabile rispetto a Unipol, avendo le due finanziarie già comprato l’8% di Fonsai; d) Sator e Palladio non avevano alle spalle un consorzio bancario di garanzia per la ricapitalizzazione di Fonsai.
Detto questo, se Sator e Palladio o altri lanciassero un’Opa su Fonsai e poi la ricapitalizzassero, Unipol batterebbe in ritirata, le banche creditrici di Premafin incasserebbero meno dei loro crediti. E Mediobanca perderebbe qualcosa in Premafin ma salverebbe i prestiti subordinati, 1,1 miliardi, a Fonsai e Milano. Il leader di Mediobanca, Alberto Nagel, avrebbe salvato il portafoglio, ma non potrebbe vantare il successo di un’operazione di cui è stato regista. La partita, comunque, non è ancora finita.

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