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FondiariaSai: quei convitati di pietra

di Sergio Bocconi

La battuta di Henri de Castries non è passata inosservata: «Palladio? Un famoso architetto». Il numero uno del colosso assicurativo francese Axa voleva forse prendere le distanze da ciò che da Parigi probabilmente giudica al momento «giochetti» italiani. Non ha commentato (come sempre) le voci di interesse per Fonsai e si è limitato a dire (come sempre) che vuole crescere sul nostro mercato.
Mosse & contromosse
Risposte che danno solo certezze a metà, ma su una cosa gli analisti sembrano concordi: se Axa, che capitalizza oggi circa 30 miliardi contro i 600 milioni di Fonsai (valore peraltro quasi triplicato rispetto ai minimi di un mese e mezzo fa) avesse davvero mirato alla compagnia dei Ligresti, non avrebbe esitato a cogliere l'occasione e, con o senza Opa, l'avrebbe comprata. Al netto, punto non secondario, di possibili levate di scudi sulla questione della italianità.
Certo, è impossibile dimenticare che un altro colosso transalpino, il superbig dell'energia Edf, ha cominciato la «caccia» a Edison (allora Montedison) nel 2001 con una partecipazione di minoranza nella cordata con Fiat e ha chiuso la partita, vinta comunque da tempo, un paio di settimane fa. Impossibile dimenticarlo anche perché proprio in occasione dell'«assalto» a Montedison, Mediobanca in poche ore ha organizzato la vendita di Fondiaria a Ligresti. Che poi, non senza passaggi rocamboleschi con l'intervento anche di strani «cavalieri bianchi», l'ha fusa con la compagnia torinese già posseduta, la Sai. Ma, al di là delle suggestioni, è difficile pensare che oggi De Castries possa immaginare di far sponda su un… architetto per entrare dalla finestra in una partita che ha tutti i numeri per giocare, volendo, passando per la porta.
Per esempio, non si sarebbe fatto anticipare da Groupama che, preceduta da un «furbo» blitz di Vincent Bolloré, è partita per prima, nell'autunno del 2010, alla conquista di Fonsai passando per la holding dei Ligresti, Premafin. Ma la Consob non ha concesso l'esenzione dall'Opa e Groupama si è ritirata. I fatti successivi hanno dimostrato che forse così è stato meglio per tutti: nei mesi scorsi lo «storico» numero uno Jean Azéma è stato messo alla porta e, pur dopo un aumento di capitale, il gruppo ha bussato alla Cdp francese. Allo Stato, dunque.
Oltre ad Axa, anche i gruppi tedeschi Allianz (che in Borsa vale 40 miliardi) o Munich Re (20 miliardi) o Zurich (28 miliardi) avrebbero tutti i numeri per conquistare Fonsai. E in effetti, in prima battuta e quindi nel dicembre 2011, per cercare una soluzione al dossier Fonsai, gli istituti di credito avrebbero fatto «scouting» sui principali gruppi assicurativi esteri. Non ottenendo però alcuna concreta manifestazione di interesse. Certo, non va dimenticato che lo spread e quindi il «rischio Italia» era ai massimi, era in atto un cambio di scenario politico e di governo, il tutto inquadrato nella situazione critica europea. Insomma, nonostante un generico interesse per il mercato italiano (confermato nei giorni scorsi da De Castries) tutto scoraggiava l'investimento oltre frontiera.
Soluzioni
Poi c'era probabilmente anche lo specifico della situazione di crisi della compagnia, che non è stata risolta dalla prima ricapitalizzazione di 450 milioni dell'estate scorsa che ha visto l'ingresso di Unicredit con il 6,6%. L'impressione prevalente era ed è che per rimettere sui giusti binari il gruppo sia necessaria una ristrutturazione pesante, da perseguire con un forte impegno manageriale oltre che finanziario.
Di conseguenza, la «caccia» alla soluzione è tornata in Italia, dove però attori compatibili con la «missione» non sono numerosi, anzi. Contattata da Mediobanca, con la quale ha consuetudine di consulenza e business, Unipol ha accettato di «salire a bordo». L'azionariato cooperativo attraverso la holding Finsoe non è omogeneo per disponibilità finanziare ma sul mercato prevale la convinzione che alla fine gli ostacoli verranno superati.
Per il salvataggio di Fonsai, gruppo con 8 milioni di assicurati e con i ratio ben al di sotto delle soglie regolamentari, non è stato pensato semplicemente un intervento finanziario, magari comprendente uno «spezzatino». La messa in sicurezza della compagnia è indispensabile tanto più considerando che la prima lettera di Mediobanca in dicembre sollecitava una ricapitalizzazione di 600 milioni, la valutazione «indipendente» di Goldman Sachs ha fatto salire le necessità di rafforzamento patrimoniale a 750 milioni, l'audit di Unipol, che ha comportato una lievitazione di due componenti strutturali come l'adeguamento delle riserve sinistri e le svalutazioni degli immobili, ha alzato ulteriormente il fabbisogno a 1,1 miliardi. Ma, esclusa la cessione a un gruppo estero dalle spalle molto più grandi capace di assorbire le criticità finanziarie e industriali, la possibilità di turnaround è stata affidata alla fusione destinata a costituire un polo assicurativo da 20 miliardi, secondo protagonista italiano del settore.
Una simile soluzione cambia ovviamente anche la view dall'estero: Unipol più Fonsai rappresenta un dossier completamente diverso da esaminare per un eventuale acquisto.
A cantiere avviato si è inserito l'intervento di Palladio e Sator, che hanno firmato un patto di consultazione che prevede comunque la partecipazione alla ricapitalizzazione di Fonsai. Al momento non si vedono piani industriali alternativi, perciò resta legittimo pensare a un posizionamento in attesa dell'evolversi della situazione. La possibilità di costituire una minoranza di blocco nelle assemblee può rappresentare un punto di forza negoziale, magari in vista dei concambi. Se l'obiettivo è puramente finanziario l'orizzonte temporale è prevedibilmente limitato. A quel punto potrebbe diventare anche interessante «l'uscita»: a chi venderanno le azioni?

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