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Fincantieri, ecco perché gli investitori istituzionali non hanno comprato

Milano P er essere la prima operazione di privatizzazione dell’era Renzi, l’esordio non è stato proprio felice: la quota messa in vendita da Fintecna è stata cancellata, la parte di aumento di capitale ridotta e, soprattutto, quasi il 90% delle nuove azioni Fincantieri è andato al retail. Il che significa che gli investitori istituzionali quei titoli non hanno voluto sottoscriverli; almeno, non a quel prezzo. C’è che dice, a mezza voce, che uno sconto del 10% avrebbe molto aiutato; ma sulla valutazione ha pesato un vincolo quasi da Codice civile, che prescrive per gli aumenti di capitale un valore non inferiore a quello nominale delle azioni. Nel caso in cui questo non ci sia – come sempre più spesso accade e come nel caso di Fincantieri – l’interpretazione diffusa e comunque il criterio adottato dal gruppo è stato di prendere come base il patrimonio netto consolidato per azione, cioè 0,78 euro (che è diventato il prezzo di Ipo). Certo, ci sono tante ragioni che aiutano a capire perché è andata così, tutte vere: un mercato intasato e sempre più selettivo; un business complesso e difficile da spiegare, con un coacervo di attività differenziate, ognuna da studiare e da capire; infine, qualche grande banca internazionale che probabilmente ha scelto di non dannarsi l’anima fino in fondo (uno più cattivo degli altri bisogna pur trovarlo….). Insomma, di motivi per spiegare il mezzo flop della quotazione di Fincantieri – in particolare della domanda istituzionale – ce ne sono, eccome. Poteva andar peggio: l’ammiraglia della cantieristica italiana infatti è arrivata sul mercato appena una manciata di giorni prima che le Borse si “girassero”, anche con una certa violenza; prima che cominciasse lo storno (per ora) e che gli investitori tirassero i remi in barca; prima che le aspiranti matricole cominciassero a ritirarsi, altro che rimodulare l’offerta. Chi vede il bicchiere mezzo pieno, punta proprio su questo aspetto: tre mesi fa sarebbe stato meglio (come momento di mercato), ma tutto sommato non è andata male: Fincantieri ha comunque centrato quello che era il vero obiettivo, cioè finanziare la crescita del gruppo, sostenerne lo sviluppo. E probabilmente questo è il puntochiave: Fincantieri è una bella storia industriale, ma dal punto di vista finanziario ha un appeal piuttosto ridotto (almeno ora). Il fatto che l’amministratore delegato Giuseppe Bono abbia detto con grande chiarezza che nel medio periodo non sono previsti dividendi va capito fino in fondo. Significa che Fincantieri ha ancora un anno fiacco davanti, il 2014, dopo anni difficili, e per un altro paio di anni è anzi possibile che bruci cassa, per preparare la fase di crescita. Significa che per ora ha bisogno di risorse (con l’aumento, nel frattempo, dell’indebitamento), in attesa del momento del raccolto. Vediamo qualche numero. Al 31 maggio scorso il carico di lavoro, il cosiddetto backlog( contratti già firmati e con primo pagamento già effettuato) era pari a 9,7 miliardi (8,1 a fine 2013). A questi si aggiungono “soft backlog” per altri 5,9 miliardi, contratti in cui c’è un memorandum ancora da perfezionare e su cui manca ancora il finanziamento al cliente (e di conseguenza il pagamento iniziale a Fincantieri). Dunque, fieno in cascina ce n’è, per parecchi anni a venire. Ma non altrettanta cassa. L’attività di Fincantieri comprende infatti tre grandi aree: la cantieristica militare (dove i pagamenti vanno avanti con l’avanzamento lavori, dunque si costruisce e si incassa, di pari passo o quasi); poi c’è il settore offshore, che viene regolato per il 20% al momento dell’ordine e per l’80% alla consegna. Dunque per l’80% delle spese di costruzione – che sono ovviamente ingenti e soprattutto abbracciano lunghi periodi – Fincantieri deve trovare le risorse in proprio: la parte positiva è che questo comparto viene coperto con i construction loans (spesso erogati dagli stessi istituti che finanziano il cliente) che hanno tassi più bassi degli altri finanziamenti e fanno parte del capitale circolante, senza andare ad appesantire la posizione finanziaria netta. Infine c’è il settore delle navi da crociera (circa un terzo del fatturato complessivo). Che funziona con il criterio 20-80% ma viene finanziato nel durante (in media tre anni di lavorazione) da Fincantieri. Si sta lavorando per adottare le “facilities working capital” dell’offshore anche per le navi da crociera, ma per ora questi finanziamenti fanno parte dei debiti netti del gruppo. Per rendersi conto di quanto pesino queste voci basti pensare che a fine 2013 la Pfn era pari a 155 milioni, a fine primo trimestre era lievitata a 417 ma con la consegna della Regal Princess (la più grande nave costruita da Fincantieri) nella prossima semestrale dovrebbe esserci una significativa discesa. Insomma, durante gli anni di fabbricazione è come se il gruppo finanziasse il cliente, non ricevendo anticipi di produzione (20% a parte) fino al ritiro della nave. E basta una commessa cancellata o una nave non pagata per creare danni (anche se dagli anni ‘90 sono state cancellate solo due megayacht). Nel 2014 ci si aspetta la consegna di 3 navi da crociera, 2 navi militari e 19 offshore: 24 navi contro le 44 del 2013 (ovviamente conta il numero ma anche le dimensioni delle imbarcazioni); nel 2015 dovrebbero essere consegnate 25 navi – 3 navi da crociera, 7 militari e 15 offshore – e 27 navi nel 2016 – 8 mi-litari, 7 da crociera e 12 offshore (nulla si sa per gli anni a seguire, anche se il backlog va avanti fino al 2019). Di sicuro è un campione nazionale, che vada bene anche alla Borsa è un altro paio di maniche. In basso a sinistra, l’andamento del titolo Fincantieri alla Borsa di Milano e i principali numeri della società Gli investitori istituzionali non hanno comprato quote

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