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Effetto-referendum, il Bund va «sottozero»

Il titolo di Stato decennale della Germania con un segno meno davanti al rendimento è soltanto l’ultimo dei tabù infranti di un mondo che da tempo sembra procedere al contrario, in Europa e non solo. Tutto si può dire però tranne che la discesa sotto zero del tasso del Bund (ieri arrivato fino a -0,03% per terminare poi a -0,003%) sia inaspettata: proprio ieri mattina, prima dell’apertura della seduta, gli analisti di UniCredit scrivevano per esempio che «la probabilità di vedere il decennale tedesco in territorio negativo prima del referendum sulla permanenza della Gran Bretagna nell’Unione europea della prossima settimana resta elevata».
L’elemento Brexit ha infatti senza dubbio giocato un ruolo rilevante nel raggiungimento di un traguardo a suo modo storico, ma non è certo l’unico fattore scatenante. La rincorsa degli investitori ai Bund come «bene rifugio» la si è sì vista nelle ultime sedute, come dimostra il contemporaneo aumento dei tassi di Italia e Spagna e l’allargamento dei loro spread che ieri hanno raggiunto i massimi da 4 mesi. Il movimento dei titoli tedeschi arriva però da lontano e da ben prima l’acuirsi delle tensioni collegate al referendum britannico.
Il rafforzamento del piano di riacquisti di titoli di Stato deciso dalla Bce lo scorso marzo è in effetti un crocevia fondamentale per capire perché adesso un investitore sia disposto a pagare per prestare denaro allo stato tedesco anche a scadenza di 10 anni. Con l’aumento della portata del cosiddetto quantitative easing l’Eurotower ritira di fatto dal mercato un ammontare sempre maggiore di obbligazioni targate Germania (quasi 20 miliardi di euro al mese) e così facendo crea indirettamente anche un effetto scarsità.
Secondo i calcoli di Frederik Ducrozet di Pictet, ormai il 75% dei bond della Germania con scadenza compresa fra 2 e 30 anni (cioè quelli che rientrano nel piano Draghi) è a tasso negativo. Ma quel che più conta è che circa il 50% viaggia al di sotto dello 0,40%, che è poi il limite minimo oltre il quale la Bce non può più operare. Se a questo si aggiungono gli altri limiti tecnici del programma (cioè l’ammontare massimo detenibile di un singolo Bond o di un emittente in generale) l’idea del collo di bottiglia non è forse poi così più peregrina di quanto gli stessi banchieri centrali insistono a spiegare.
La questione, sul fronte Bce, non è però soltanto meramente tecnica, ma anche e soprattutto di merito: il fatto che qualcuno fra gli investitori stia di fatto addirittura puntando a ulteriori mosse espansive di politica monetaria (non si spiegherebbe altrimenti come si acquistino titoli tedeschi anche al di sotto dello 0,40%) contribuisce a mettere ulteriormente sotto pressione i rendimenti. Non solo, ma trova anche fondamento nelle previsioni del mercato sull’inflazione a lungo termine dell’Eurozona: proprio in questi giorni il tasso atteso fra cinque anni e per i successivi cinque (il cosiddetto 5y5y, cioè la misura più seguita a Francoforte per monitorare l’andamento dei prezzi) ha raggiunto il minimo storico all’1,35 per cento. Siamo quindi decisamente lontani dall’obiettivo ufficiale di inflazione (al di sotto, ma vicino al 2% annuo) e anche a un livello inferiore a quello di fine febbraio, prima cioè che si decidesse per un allargamento del «qe», nonostante nel frattempo i prezzi del petrolio che tanto timore incutevano siano risaliti dai minimi di oltre l’80 per cento.
Il problema della bassa inflazione è del resto condiviso nel mondo: gli indicatori prospettici simili a quello utilizzato per l’Eurozona sono per esempio ai minimi anche per Gran Bretagna e Stati Uniti e questo introduce a un ulteriore elemento che pressa i rendimenti dei titoli tedeschi anche al di là della «fuga verso la qualità». I tassi sono ai minimi storici anche a livello globale e scendono un po’ ovunque, tranne che nella periferia d’Europa. Del resto con previsioni sull’inflazione simili, oltre che con il disastroso dato sul mercato del lavoro Usa diffuso a inizio mese, la Federal Reserve guidata da Janet Yellen starà ferma sui tassi quest’oggi e potrebbe adottare un atteggiamento poco aggressivo anche per tutto il 2016. In questo modo contribuisce ad abbassare i rendimenti dei Treasury, i titoli di Stato Usa, che a loro volta influenzano in misura tutt’altro che secondaria gli stessi Bund. Stesso discorso per la Banca d’Inghilterra, che secondo alcuni analisti potrebbe essere addirittura costretta a nuove mosse espansive in caso di Brexit e di susseguente recessione britannica.
Tutto questo conduce insomma la Germania sulla strada di Giappone e Svizzera, che l’hanno preceduta negli ultimi 18 mesi con titoli decennali a tasso negativo, anche se per ragioni soltanto in parte simili. Difficile al momento capire se e in quale misura il Bund continuerà a seguire la strada dei predecessori (i cui rendimenti a 10 anni si aggiravano ieri rispettivamente a -0,18% e a -0,53%). Il voto britannico di giovedì prossimo sarà però sicuramente il primo test significativo per misurare la tenuta del tasso al di sotto dello zero.

Maximilian Cellino

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