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Due anni di Qe in aiuto all’Eurozona

È improbabile che domani, alla riunione della Banca centrale europea, il presidente Mario Draghi e gli altri consiglieri vogliano festeggiare il compleanno del Qe, il programma di acquisto di titoli che comprendeva per la prima volta il debito pubblico dei Paesi membri, iniziato esattamente due anni fa. Se non altro, per ragioni di pacifica convivenza: dopo tutto, alcuni governatori si opposero allora al Qe e tuttora non lo hanno digerito.
La Bce era arrivata, all’inizio del 2015, alla decisione di acquistare titoli pubblici dopo aver provato tutte le altre misure: convenzionali, come il taglio dei tassi d’interesse, fino a zero per le normali operazioni di rifinanziamento e addirittura in territorio negativo per i depositi delle banche presso la Bce stessa; e non convenzionali, come gli acquisti di covered bond e di titoli cartolarizzati (Abs), cui si aggiungeranno, dal giugno 2016, le obbligazioni societarie. A queste si erano affiancate ampie forniture di liquidità quadriennale, le operazioni cosiddette Tltro, varate una prima volta nel 2014, e in una seconda tornata, ancora più vantaggiosa, in cui la Bce addirittura pagherà le banche perché utilizzino la sua liquidità per impieghi nell’economia reale, nel marzo 2016. L’ultima di queste operazioni avverrà questo mese.
Ma il piatto forte dello stimolo monetario è sempre stata la possibilità di acquistare titoli del debito pubblico. In questo, la Bce arrivava buona ultima, dopo che l’esperienza era già stata fatta dalle altre grandi banche centrali, Federal Reserve americana in testa. Ma in nessuna parte del mondo l’opposizione ideologica al Qe era, ed è, forte come nell’Eurozona. E l’istituto di Francoforte ci si è avventurato – in ritardo, secondo molti osservatori, rispetto alle necessità – dopo aver battuto tutte le altre strade e aver tentato un’opera di convincimento, in larga misura non riuscita, nei confronti dei critici più aspri, soprattutto in Germania. E con la condizione che buona parte del rischio resti a carico delle banche centrali nazionali, cui spetta il grosso degli acquisti del debito dei rispettivi Paesi.
Non è un caso, e lo ammette lui stesso, che due anni dopo Draghi, essendone stato il principale artefice, giudichi l’operazione, che porterà all’acquisto di titoli al dicembre prossimo a 3.400 miliardi di euro complessivi, un successo. L’insieme delle misure – il Qe e le altre mosse adottate a partire dalla metà del 2014 – ha portato, ricorda Draghi, a un aumento cumulativo dell’inflazione nell’arco di tre anni dell’1,5% e della crescita dell’1,3%. Per anni, ha sottolineato il presidente della Bce il mese scorso in Parlamento europeo, l’eurozona non ha potuto far conto su molto altro in termini di politica economica. Il successo si misura in posti di lavoro creati, 4,5 milioni, e nel rafforzamento della ripresa, che, dicono i sondaggi fra imprese e famiglie, continuerà anche nel 2017. L’obiettivo di riportare l’inflazione vicino al 2% si sta materializzando, anche se più lentamente di quanto indichi la risalita degli ultimi mesi, causata quasi del tutto dal balzo del prezzo del petrolio.
Gli acquisti mensili sono stati aumentati nell’aprile dello scorso anno da 60 a 80 miliardi di euro e dal mese prossimo, ora che lo spettro della deflazione è svanito, verranno riportati a 60, almeno fino a fine 2017. Dopo di che, dovrebbe iniziare il tapering, la riduzione graduale fino a zero, non si sa ancora con quali modalità.
A Draghi piace rammentare che, grazie all’azione della Bce, il credito bancario è ripartito (a gennaio i prestiti alle imprese sono cresciuti su base annua del 2,3% contro una contrazione del 2,9% a metà 2014) e le sue condizioni sono migliorate. I tassi sui prestiti alle imprese sono calati di 113 punti base, ma ancor di più, rispettivamente 182 e 146 punti base, in Italia e Spagna, dove la siccità di credito era più grave.
Ma lo stimolo della Bce ha centrato anche due obiettivi non dichiarati, ma certamente ben presenti nei calcoli di chi ha disegnato lo stimolo: la compressione dello spread fra Paesi membri, fino a livelli probabilmente insostenibili e con una recente inversione, per cause soprattutto legate all’incertezza politica, come si vede in Italia e in Francia; e il calo dell’euro, molto marcato, oltre un 20%, in particolare nei confronti del dollaro. La divergenza fra le politiche monetarie della Bce e della Fed, soprattutto ora che quest’ultima si prepara a un altro rialzo dei tassi, ha dato fiato all’export dell’eurozona nella fase in cui la domanda interna era ancora insufficiente. Tanto che ora l’euro debole è finito nel mirino dell’amministrazione Trump.
Il giudizio sul Qe e sulle altre misure della Bce non può tuttavia prescindere da quello che non è avvenuto, anche se dipendeva da attori diversi dalla banca centrale. L’azione di Draghi ha comprato tempo per i Governi europei, ma i politici non sempre l’hanno usato nel modo giusto, sul fronte dei bilanci pubblici e delle riforme strutturali. Il primo tema è, non sorprendentemente, il più controverso in Germania. Volker Wieland, direttore dell’Istituto per la stabilità monetaria e finanziaria di Francoforte, vede il rischio di predominio fiscale sulla politica monetaria, se la Bce ritarderà l’uscita dallo stimolo per tener conto dei problemi dei Paesi ad alto debito. E Jens Weidmann, il presidente della Bundesbank, ha ricordato la settimana scorsa che le banche centrali sono oggi il principale creditore dei rispettivi Governi e che c’è il pericolo che i ministri delle finanze siano sempre più a proprio agio con gli alti livelli di debito pubblico quanto più a lungo resteranno le condizioni finanziarie favorevoli.
La strada dell’uscita poi è lastricata di problemi anche tecnici, come la scarsità ormai apparente su alcuni mercati, come il debito tedesco e portoghese.
Se i primi due anni di Qe sono stati un successo, conquistato fra grandi difficoltà, per Draghi i prossimi due, che lo porteranno quasi alla fine del suo mandato a Francoforte, tra l’uscita dal Qe e la normalizzazione dei tassi d’interesse, richiederanno ancora tutte le sue capacità di navigare tra ostacoli anche politici, che nei prossimi mesi possono far riaffiorare persino l’incubo della spaccatura dell’euro. A Francoforte non è certo tempo di festeggiamenti.

Alessandro Merli

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