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Doppia «exit strategy» per Fed e Bce

Federal reserve e Banca centrale europea hanno gonfiato il proprio bilancio con interventi di politica monetaria non convenzionale senza precedenti, in risposta a una crisi multiforme – finanziaria, economica, bancaria e di finanza pubblica – e ora, inondati di liquidità, i mercati globali trattengono il fiato interrogandosi su come e quando le due banche centrali torneranno sui propri passi, drenando i flussi di denaro in eccesso via via che la situazione si normalizzerà. Per mettere a confronto l'”exit strategy” di Fed e Bce occorre però ripartire dall’inizio, tornare all'”entry strategy”: i problemi da affrontare e i contesti di mercato negli Usa e nell’Eurozona infatti sono stati molto diversi e conseguentemente anche gli strumenti dei banchieri centrali, e le rispettive vie di uscita, divergono in maniera netta.
La Federal Reserve si è mossa in un mercato dei capitali molto sviluppato, dove i prestiti obbligazionari hanno disintermediato le banche: ha deciso di acquistare prevalentemente titoli di Stato (Treasuries) e cartolarizzazioni (Mortgage backed securities/Mbs) per iniettare liquidità nel sistema, abbassare i tassi, il costo del denaro e rilanciare l’economia con l’obiettivo di creare posti di lavoro e combattere la disoccupazione. La Bce, per contro, perseguendo l’obiettivo della stabilità dei prezzi si è dovuta confrontare innanzitutto con un mercato finanziario europeo dominato dalle banche, estremamente frammentato e asimmetrico, un mercato dei capitali modesto e un mercato interbancario chiuso, dove i meccanismi di trasmissione della politica monetaria si sono ora sfilacciati ora staccati del tutto. Per questo l’operazione non convenzionale principe dell’Eurotower, dal 2008, è stata quella del rifinanziamento con meccanismo d’asta a tasso fisso con piena aggiudicazione dell’importo richiesto, operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT) a uno e tre mesi e poi, al picco della crisi, le due operazioni LTRO a tre anni: la prima il 21 dicembre 2011 ha fornito 489,2 miliardi di euro alle banche, la seconda, il 29 febbraio 2012, ne ha offerti 529,5, con una liquidità immessa al netto delle altre operazioni di rifinanziamento, pari a circa 500 miliardi.
Mentre la Federal Reserve acquistava a mani basse Treasuries e Mbs, la Bce e l’Eurosistema (la rete delle 17 banche centrali nazionali pronte a fornire linee di credito aggiuntive d’emergenza, le ELA) erogavano credito alle banche nell’Eurozona che ne facevano richiesta, senza limite d’importo se non quello dato dalla capacità degli intermediari di fornire le garanzie collaterali con asset adeguati. La Bce quindi non ha “pompato liquidità” di per sè ma ha risposto a un’esigenza delle banche aiutando quelle in difficoltà nel rifinanziarsi sul medio-lungo termine, riparando le cinghie di trasmissione della politica monetaria (nell’Eurozona quando la Bce taglia i tassi la frammentazione è tale da rendere impossibile un beneficio omogeneo per imprese, famiglie e banche nei 17 Stati), sostituendosi con la sua liquidità alla chiusura – temporanea – del mercato interbancario: per ridurre il credit crunch ed evitare che la stretta creditizia strangolasse l’economia tramite il collasso delle banche. È per questo stesso motivo, per affrontare le distorsioni determinante dai diversi prezzi dei titoli di Stato nell’Eurozona e le condizioni difformi del debito sovrano europeo, la Bce ha acquistato tramite il Securities markets programme (Smp) tra il maggio 2010 e il marzo 2011 e tra l’agosto 2011 e il febbraio 2012 fino a 219,5 miliardi di bond governativi, che deterrà fino a scadenza. La Bce ha anche avviato due programmi di acquisto di obbligazioni garantite (covered bond) per allentare le condizioni del finanziamento a banche e imprese. Infine nell’agosto del 2012 il Consiglio direttivo ha annunciato la predisposizione delle Odm (Operazioni definitive monetarie) per «salvaguardare un’appropriata trasmissione della politica monetaria» e soprattutto assicurare la sopravvivenza della moneta unica europea: questo nuovo programma non è stato mai utilizzato.
L’exit strategy di Fed e Bce resta dunque strettamente legata alla rispettiva entry strategy. La Federal Reserve ha più di un’opzione: può acquistare gradualmente meno titoli, non rimpiazzare quelli che vanno in scadenza e non reinvestire le cedole incassate sui titoli (come fatto finora), attendere la scadenza naturale dei bond in portafoglio oppure rivenderli sul mercato secondario. La Bce, per contro, è più subordinata alle banche perchè spetterà al sistema bancario dare i segnali del ritorno alla normalità, a tassi e spread non più frammentati, a un mercato interbancario funzionante: le banche nell’Eurozona periferica stanno iniziando prudentemente a rimborsare parte del prestito triennale. E la Bce, con trasparenza e preparando il mercato per tempo, inizierà a tirare il freno quando rimuoverà le aste dei rifinanziamenti a tasso fisso per importi illimitati.

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