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Debito pubblico: il grande scambio Tesoro-banche

di Massimo Mucchetti

Nell'Italia che si prepara ad affrontare il 2012 in recessione, con il Prodotto interno lordo in calo dello 0,4%, ha ancora senso rifiutarsi di ridurre in modo rapido e rilevante il debito pubblico attraverso manovre di carattere straordinario? Finora, si è detto che ai mercati interessa non tanto l'ammontare del debito quanto la capacità del Paese di ripagarlo, e cioè di crescere per estrarre da un'economia florida le imposte sufficienti alla bisogna. Adesso, è Mediobanca a porsi il problema. E la risposta della più importante banca d'investimento italiana è sì: bisogna tagliare il debito di quanto è possibile in questi tempi terribili.
Le munizioni
In passato, le privatizzazioni e il taglio della spesa pubblica, grazie soprattutto al calo dei tassi, diminuirono l'incidenza del debito pubblico sul Pil dal 121% del 1994 al 106% del 2005. Le cessioni di intere società e di partecipazioni portarono un contributo di 140 miliardi. Altri 52 miliardi vennero da cessioni immobiliari e dalla cartolarizzazione di crediti fiscali e contributivi.
In questa nuova fase, è difficile costituire un elevato avanzo primario, ovvero un saldo attivo tra le entrate fiscali e contributive e la spesa pubblica. La tassazione è già altissima, la spesa può certo essere ridotta, soprattutto rendendo più efficiente la pubblica amministrazione, ma non avremo il grande vantaggio della riduzione dei tassi. Questi infatti sono già bassi; semmai, si rischia il rialzo. Di qui, la convenienza di monetizzare gli attivi pubblici monetizzabili.
Ancora pochi mesi fa, il ministero dell'Economia aveva riproposto vecchie stime che fissavano in 1.800 miliardi il valore del patrimonio pubblico. Una cifra del tutto teorica per dire che un debito pubblico di 1.900 miliardi non doveva far paura. In realtà, la quasi totalità del patrimonio pubblico non è vendibile. Mediobanca Securities ha rifatto i conti e sostiene che è ragionevole pensare a immobili e partecipazioni per 90-100 miliardi, di proprietà del Tesoro e degli enti locali. Nelle tabelle diamo il dettaglio, precisando che taluni cespiti, come il 70% della Cassa depositi e prestiti, non sarebbe privatizzabile, visto che la Cdp lavora con il risparmio postale garantito dallo Stato. Ma qui, adesso, conta capire che cosa si potrebbe fare di utile con queste che sono le ultime munizioni della Repubblica.
Listini amari
Privatizzare sic et simpliciter sarebbe un affare davvero magro. Chiunque mastichi un po' di finanza sa che, con tali diffusi ribassi dei valori aziendali, questo è il mercato dei compratori, non certo dei venditori. Basti pensare che le quotazioni di Eni ed Enel sono crollate del 40% circa negli ultimi 12 mesi. Per non parlare del settore immobiliare già fermo e ingolfato dai progetti avviati 6-7 anni fa e ora sul groppone delle banche. È in tale contesto che viene lo spunto offerto da Mediobanca laddove, in un recente studio sulle banche europee, ipotizza un grande scambio nel quale lo Stato e gli enti locali mettono gli attivi pubblici di cui abbiamo detto e il sistema bancario-assicurativo mette una parte del suo portafoglio di Btp.
Questioni aperte
Come potrebbe avvenire questo scambio? Mediobanca non lo dice. Se però l'idea è di sgravare l'industria finanziaria di titoli di Stato a rischio di ulteriori svalutazioni e, al tempo stesso, sgravare il Tesoro di 90-100 miliardi di debito pubblico, pari al 7-8% del Pil, le opzioni non sono infinite. Deutsche Bank e Bnp Paribas stanno offrendo idee e suggerimenti al ministero dell'Economia, ma al momento l'ipotesi più intrigante è la costituzione di una nuova società veicolo, anche integralmente posseduta dalla mano pubblica, che possa emettere obbligazioni a lungo termine, garantite dagli attivi conferiti. Tali obbligazioni sarebbero sottoscritte da banche e assicurazioni italiane ed estere consegnando al veicolo i Btp. Con questi Btp il veicolo salderebbe i soggetti pubblici venditori. E lo Stato li potrebbero infine cancellare.
L'operazione solleva sei questioni. La prima: le obbligazioni emesse dal veicolo si conteggiano nel debito pubblico? Se così fosse, addio cancellazione dei Btp. Ma così non è. Il veicolo può anche essere un soggetto pubblico ma si finanzia e ha ricavi dal settore privato. Proprio come fanno la tedesca KfW e la francese Caisse des dépots che, statali al 100%, si finanziano con obbligazioni garantite dallo Stato e risultano fuori dal perimetro del debito pubblico tedesco e francese.
Seconda questione: a quali tassi il veicolo può indebitarsi? Molto dipende dal suo rating. Si può tuttavia ipotizzare un costo addirittura inferiore a quello, assai elevato, dei Btp di nuova emissione. Le obbligazioni del veicolo, infatti, vantano una doppia garanzia: quella generale dello Stato e quella, specifica e aggiuntiva, degli attivi.
Terza questione: come paga gli interessi sulle obbligazioni il veicolo? Intanto, il debito può essere ridotto con qualche dismissione non appena ciò convenga. Ma il coacervo di attivi oggetto della manovra già oggi rende discretamente, se si eccettuano gli immobili che danno solo lo 0,1% e ammazzano la media. Il Tesoro prevede che, gestendo bene il mattone, il rendimento totale possa salire dall'attuale 0,9 al 5,7%.
Quarto punto: a quali prezzi si può concludere il big swap, il grande scambio? Le banche e le assicurazioni hanno già svalutato molti titoli di Stato. Il veicolo può rilevare, poniamo, a 90 una massa di titoli che banche e assicurazioni hanno ormai in carico a meno, consentendo comunque allo Stato di cancellare il valore facciale di 100. Guadagnerebbero in due.
Quinta questione: i Btp sono accettati in garanzia dalla Bce per dare liquidità alle banche, ma le obbligazioni del veicolo? In effetti, per quadrare il cerchio bisogna che Mario Draghi le accetti come collateral.
Sesta questione: e dopo, che farà il veicolo? Risposta: se il veicolo farà bene il suo mestiere di holding, le società avranno dirigenti capaci e gli immobili una gestione manageriale in outsourcing. In seguito, se il governo deciderà di privatizzare, il veicolo potrà incassare ben di più di oggi, avendo così di che rimborsare in anticipo le obbligazioni ed erogare un dividendo straordinario al Tesoro. Diversamente, avremo un piccolo Iri. Con i conti in ordine. E l'eterno dibattito tra statalisti e liberisti potrà riprendere su qualcosa anziché sul nulla.

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