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Debito, i tassi al 3,70% il Tesoro: “Calo record ora scadenze più lunghe”

L’ Italia calabrone del debito, che chiude un 2014 con tassi ottocenteschi (1,35% la media pagata per nuove emissioni) e riduce la spesa per interessi della Repubblica al 3,70%. Gli operatori stimano che si potrebbero risparmiare 6 miliardi l’anno prossimo, e Dio sa quanto servirebbero. Ma recessione, deflazione e Pil fermo rendono pericolante la struttura. C ome ha attestato Standard & Poor’s, declassando a BBB- il rating italiano, a un grado dal livello speculativo junkcui gli investitori istituzionali devono vendere. Dieci anni fa S&P valutava AA- l’Italia; nel drammatico 2011 c’era ancora una A. E dall’anno della crisi sovrana lo spread reale Btp-bund non è poi sceso così tanto, se depuriamo “quota 500” dall’inflazione che non c’è più. Molto più dell’attuale spread calmierato (dalla liquidità Bce) a 140 punti base, o delle attese sotto quota 100 che formulano gli uffici studi di Intesa Sanpaolo ed Unicredit, il rischio Italia è rivelato dal rapporto debito/ Pil, cuore del merito di credito: nel 2007 era al 103,2%, a dicembre l’Ocse lo vede al 138%. Gli operatori citano con crescente frequenza l’ipotesi di un default – il Financial Timesvaticina da mesi l’ordinata ristrutturazione del debito tricolore – e la nuova crisi politica di Atene potrebbe costituire la miccia per un altro test critico dei debiti sovrani periferici, e della reale capacità della Bce di avviarne il programma di acquisto che Mario Draghi promette da mesi. Così è la vita italiana a tassi zero: costa poco ma non è da favola. Il crollo dei tassi produce, inoltre, un effetto spiacevole sui derivati accesi dal Tesoro: a fine giugno le minusvalenze teoriche erano salite a 34,42 miliardi, oltre il 21% sui 161 miliardi di valore nozionale. Se a scadenza queste perdite diventassero sonanti, l’effetto negativo potrebbe eccedere il “tesoretto” di risparmi cedolari che solo le promesse di Draghi rendono possibili. E il salasso potrebbe iniziare molto prima delle scadenze, se le minusvalenze portassero il Tesoro a versare garanzie collaterali cash alle controparti bancarie (come prevede l’art. 33 della Legge di Stabilità). Umberto Cherubini, docente di finanza matematica a Bologna, ha stimato che se tutte le perdite potenziali dessero luogo a garanzie ne verrebbero nuove spese per interessi di 1,5 miliardi; è solo un’ipotesi di scuola, poiché come ripetono i promotori della legge le garanzie saranno facoltative, da usare poco e su casi specifici. Tuttavia, essendo che comprano i Btp le stesse che sottoscrivono i derivati col Tesoro, chissà quali condizioni porranno per non chiedere il versamento pronta cassa di tali garanzie. Con i 5,5 miliardi di Bot annuali assegnati al tasso (crescente) dello 0,418% mercoledì s’è chiuso il mercato delle emissioni 2014. Con una statistica lusinghiera, che il Tesoro anticipa ad Affari & Finanza. «È una fase storica senza precedenti per i titoli di Stato dicono da via XX settembre – abbiamo costi di emissione ridotti all’osso e una spesa di interessi su tutto il debito del 3,70%: minimo record dal 1970. Ma assicurarsi contro il rialzo dei tassi è un dovere sempre, a maggior ragione in contesti di mercato completamente diversi dall’attuale». Anche il peso degli interessi sul Pil cala, al 4,71% dal 5,26% del 2013. L’anno prossimo sono ipotizzabili ulteriori risparmi, anche se nella vulgata del Tesoro «non ci sono tesoretti», perché le incognite sono troppe per dare numeri. Chiara Manenti, strategist di Intesa Sanpaolo, ci ha provato giorni fa: «Se il tasso di collocamento dei Bot rimanesse sui livelli attuali e i Btp pagassero un rendimento medio dell’1%, quindi sotto i livelli 2014, la spesa per interessi 2015 potrebbe scendere in area 70 miliardi, 4 meno delle ultime previsioni del governo». E 6,7 miliardi meno del Def aggiornato. Il 2015 comunque non sarà una passeggiata, con 385 miliardi di debito in scadenza, di cui 203 miliardi a medio-lungo termine, poco più dei 194 miliardi del 2014. «Sarà un anno normale: abbastanza impegnativo per le scadenze a mediolungo termine, ma decisamente più leggero su quelle dei Bot», si dice al Mef. I Bot, però, non sono mai il problema: scadenze brevi, rischi ridotti. E qualche addetto ai lavori, vedendo il Tesoro cancellare alcune aste a dicembre, ha avuto la sensazione che il timore contabile di gonfiare il dato finale del debito 2014 facesse rinunciare all’opportunità di mettere più fieno in cascina, profittando dei tassi ai minimi malgrado i rischi che agitano lo scenario europeo. «Fare pre-funding oltre una certa misura non è una strategia utile – è la replica del dicastero – se si forza il mercato i tassi all’emissione salgono e la convenienza scompare». Da anni, ormai, qualche emissione dicembrina viene meno, anche per la scarsa liquidità e profondità dei mercati a Natale. Negli uffici di Maria Cannata, dirigente generale ormai soprannominata “Lady Debito”, viceversa si studiano i tassi bassi per allungare le scadenze e la duration (che misura la sensibilità dei titoli al variare delle curve) «secondo una strategia volta ad allungare la vita e la duration del debito, con ampia presenza sui titoli a medio-lungo termine e una progressiva riduzione dello stock di Bot che infatti a fine anno risulterà inferiore al 2013 di oltre 14 miliardi». La duration, indicatore che tiene conto sia dei rimborsi a scadenza che dei flussi di interesse, è in effetti salita a 5,25 anni, da un valore 2013 di 4,74 anni, mentre la vita media del debito sulle ultime stime (fine novembre) era 6,33 anni. Così il Mef intende garantirsi collocamenti lunghi a tassi storicamente bassi, e una quota implicita di prefinanziamento per il 2015. Tuttavia, a ben guardare, ad allungare la duration dà un contributo decisivo l’azzeramento dei tassi, che aumenta il valore attuale dei flussi futuri; mentre l’effettiva vita media del debito si accorcia: nel 2010 era 7,2 anni, scesi a 7 l’anno dopo, a 6,6 nel 2012 e a 6,4 nel 2013. L’anno che viene potrebbe anche essere anno di maggior verità e trasparenza sui derivati in essere tra il Tesoro e le banche d’affari specialiste del debito. L’indagine conoscitiva avviata dalla Commissione Finanze della Camera, nata dal dibattito parlamentare sulla misura che consente le garanzie bilaterali sui contratti, nei prossimi tre mesi ascolterà i protagonisti di questa materia molto complessa e poco rivelata dai funzionari che se ne occupano da una ventina d’anni. «I derivati sono un’assicurazione contro il rialzo dei tassi e le fluttuazioni dei cambi, coerenti una gestione prudenziale del debito a tutela dei conti pubblici. Pagare la Rc Auto è dovere di ogni cittadino e un obbligo di legge anche per chi non ha mai fatto un solo incidente», si dice al Tesoro. Le cospicue, benché provvisorie, perdite sono spiegate dai funzionari pubblici con la ripida caduta dei tassi rispetto al momento della stipula dei contratti (dagli anni Novanta in poi). Ma alcuni contorni di questa “assicurazione” restano indistinti: perché ci si deve assicurare dai rialzi di tassi se le emissioni di debito sono sempre più concentrate su tassi fissi, e a lungo termine? Un altro enigma è capire perché, se il mark to market sui derivati – diffuso trimestralmente dal bollettino Bankitalia origina dal calo dei tassi, a fine 2012 si perdevano 33 miliardi, a fine 2013 28 miliardi e sei mesi dopo si è tornati a -34,4 miliardi, mentre negli ultimi due anni i tassi si sono azzerati e non più mossi. Nello stenografico della risposta all’interrogazione parlamentare del deputato Daniele Pesco (M5s), fornita dal sottosegretario al lavoro Massimo Cassano, si legge che «allo stato attuale il Tesoro ha 161 miliardi di euro in derivati», di cui circa 114,5 miliardi di Irs (paga fisso e riceve variabile, 22,5 miliardi Ccs (protezione su valute), 24 miliardi di swaption. Questi ultimi sono i contratti più speculativi, che consentono al compratore di entrare in uno swap finanziario, anche senza titoli di debito sottostanti da assicurare. Anche su questo i vertici del Tesoro si preparano a rispondere alla Commissione Finanze.

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