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Così cambia il rischio nel mondo

Sempre più economisti pensano che la politica monetaria ultra-espansiva stia perdendo efficacia. Che sia una pallottola ormai spuntata. Che faccia sempre meno effetto. Ma appena le banche centrali accennano a ritirarla, o a incrementarla meno di quanto gli investitori vorrebbero, sui mercati finanziari scatta il panico. Quanto accaduto nelle ultime tre sedute di Borsa lo dimostra chiaramente.
1 È bastato che giovedì la Bce non annunciasse l’allungamento del quantitative easing, che venerdì un esponente della Federal Reserve Usa ventilasse l’ipotesi di rialzare i tassi già a settembre e che in contemporanea si spargesse la voce che la Bank of Japan possa auspicare un rialzo dei rendimenti lunghi, per far finire improvvisamente l’estate sui mercati. Dopo oltre 40 sedute senza emozioni in Borsa, ecco rispuntare la volatilità. La speculazione. I crolli e i recuperi. Insomma: quelle emozioni forti, che solo le banche centrali sanno ormai regalare ai mercati.
A pesare è soprattutto la possibilità che la Federal Reserve possa rialzare i tassi d’interesse prima del previsto, forse già a settembre. Questo, come accaduto già dopo l’ultima “mini-stretta” monetaria Usa dello scorso dicembre, ha penalizzato le Borse dei Paesi emergenti, ha creato volatilità a Wall Street e un rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato Usa. Ma, guardando oltre la reazione immediata, alcuni elementi lascerebbero pensare che questa volta qualcosa potrebbe andare diversamente rispetto al dicembre 2015.
La mappa della vulnerabilità e della suscettibilità a una possibile “stretta” della Federal Reserve potrebbe infatti essere diversa oggi rispetto a fine 2015-inizio 2016. I Paesi emergenti, che a inizio anno hanno registrato poderosi tracolli per colpa della Fed, potrebbero per esempio essere oggi più forti di allora. In compenso Wall Street pare più vulnerabile adesso. Insomma: chi pensa che un’eventuale stretta della Fed (ammesso e non concesso che avvenga davvero) debba per forza produrre gli stessi effetti di inizio 2016, potrebbe sbagliarsi. Ecco perché.
Gli Emergenti si rafforzano
In occasione del primo rialzo dei tassi Usa, la bufera colpì soprattutto i Paesi emergenti. Cina in testa. Questo perché nel Sud del mondo le imprese, sfruttando anni di tassi a zero negli Usa, si sono iper-indebitate proprio in dollari: la loro esposizione denominata nella moneta americana è infatti aumentata da 800 miliardi del 2004 a 3.100 miliardi (dato della Reserve Bank of Australia) del 2015. In dieci anni le aziende dei Paesi emergenti si sono insomma riempite di debiti (bancari e obbligazionari) in valuta Usa. Quando la Fed ha iniziato ad alzare i tassi a dicembre 2015, dunque, queste imprese si sono trovate strozzate: tassi più elevati e dollaro in rialzo si sono rivelati un binomio devastante per i loro bilanci.
Questo perché le aziende dei Paesi emergenti troppo raramente coprivano il rischio cambio del loro debito. Calcolava nel 2015 l’Iif, che solo il 30% di questa montagna di debiti in dollari era coperta dal rischio di cambio. E il problema riguardava soprattutto le imprese cinesi. Una rigorosa analisi di quei tempi della banca centrale australiana lo confermava: se alcuni settori già a fine 2015 erano naturalmente coperti dal rischio cambio perché anche il loro fatturato era in dollari (è il caso per esempio delle aziende petrolifere), altri settori avevano ben poca protezione. Per esempio le utility e le aziende immobiliari, soprattutto cinesi: erano indebitate in dollari fino al collo, ma il loro fatturato era tutto in moneta locale. E si coprivano poco dal rischio valutario. Anche per questo (non solo, ovvio) la Borsa cinese crollava in Borsa a inizio anno: la “stretta” Fed strangolava una fetta importante delle sue imprese.
Oggi, però, la storia potrebbe essere ben diversa. Le imprese emergenti, cinesi in prima fila, hanno infatti avuto tutto il tempo per “coprirsi” dal rischio cambio. Ricordate quando, nei mesi scorsi, lo yuan si indeboliva rispetto al dollaro e costringeva la banca centrale cinese a bruciare riserve per evitare la svalutazione eccessiva? Ebbene: il motivo era in buona parte legato al fatto che le imprese cinesi compravano dollari (e vendevano yuan) per rimborsare anticipatamente i debiti in valuta americana. Secondo i dati della Bri, l’esposizione delle banche mondiali verso la Cina è infatti calata da 1.100 miliardi del 2014 a 695 miliardi di fine marzo 2016 (ultimi dati disponibili). Goldman Sachs, in un report di luglio citato da Bloomberg, calcola che 60 miliardi di dollari abbiano lasciato la Cina solo nel primo trimestre del 2016 per rimborsare debiti in valuta.
E il fenomeno è sicuramente continuato anche nei mesi successivi. Lo dimostra la correlazione tra il tasso Libor americano e lo yuan (si veda grafico a fianco): dato che molti debiti cinesi in dollari sono a tasso variabile, più il tasso Libor saliva negli scorsi mesi più le imprese cinesi cercavano di rimborsare l’esposizione creando un effetto ribassista sullo yuan. Insomma: non è una certezza matematica, ma la sensazione è che se oggi i tassi americani salissero nuovamente, la Cina soffrirebbe meno. E lo stesso si può presumibilmente dire di altri Paesi Emergenti. «Le aziende di questi Paesi hanno avuto tutto il tempo per coprirsi da questo specifico rischio», osserva Antonio Cesarano, capo economista di Mps Capital Services. Bene inteso: questo non significa che i Pesi Emergenti non siano vulnerabili o fragili. Significa però che questo specifico shock (cioè il rialzo dei tassi Usa) potrebbe questa volta trovarli un po’ più preparati.
Wall Street più fragile
Discorso diametralmente opposto per la Borsa americana. Wall Street è infatti da tempo che quasi quotidianamente aggiorna il suo record storico. Purtroppo però, nonostante tutta questa esuberanza, le aziende hanno rallentato la produzione di utili. Calcola Thomson Reuters che nel secondo trimestre i profitti della corporate America siano scesi del 2,2%. Secondo le stime di FactSet, il trimestre in corso non andrà meglio: la frenata è attesa intorno al 2%. E anche se nel quarto trimestre ci dovesse essere una ripresa, difficilmente il 2016 si potrà chiudere con il segno più su questo fronte. Un dato che stride con Wall Street sui massimi e che potrebbe pesare sulla performance borsistica in futuro. Soprattutto se la Fed decidesse davvero di alzare i tassi.
Anche un altro dato gioca “contro”. Le imprese Usa hanno sempre “gonfiato” le quotazioni a Wall Street comprando azioni proprie (attraverso buy-back): stima Goldman Sachs che tra il 2012 e il 2015 tutte insieme abbiano speso 1.700 miliardi solo per comprare le proprie azioni in Borsa. Questo ha “gonfiato” la Borsa americana: come si vede nel grafico a fianco, l’indice di Wall Street è strettamente correlato all’ammontare di buy-back azionari. Il problema è che ora (come approfondito a pagina 3) i buy-back sembrano calare: le imprese, nelle ultime trimestrali, hanno infatti annunciato operazioni di riacquisto di azioni per l’ammontare più basso dal 2012. Così, proprio ora che Wall Street è al record storico, che gli utili aziendali sembrano indebolirsi e che la Fed alza i tassi (ammesso che lo faccia), la Borsa americana si trova con una forza propulsiva apparentemente inferiore. Questo non significa che per forza cadrà. Ma significa che, rispetto all’ultimo rialzo dei tassi, potrebbe avere il fiato più corto.
Bond americani deboli
Problema analogo sul mercato obbligazionario americano. I titoli di Stato Usa non sono infatti preparati a una o più strette monetarie in futuro: semplicemente perché il mercato non ha mai creduto che la Fed le farà davvero. Fino a mercoledì scorso i titoli di Stato Usa con scadenza nel 2018 offrivano un rendimento dello 0,75%: livello che scontava un solo rialzo dei tassi, dall’attuale livello di 0,25-0,50%, da qui al 2018. Questo, nonostante la stessa Fed abbia annunciato l’intenzione di alzare i tassi ufficiali intorno al 2,37% da qui al 2018. Morale: se la Fed mantenesse fede alle sue previsioni, spiazzerebbe così tanto i titoli di Stato Usa da causare un crollo dei prezzi e un rialzo dei rendimenti. Già in questi giorni un movimento c’è stato, dato che il tasso del titolo biennale è salito al 2,78%. Ma si tratta di poca cosa.
Non solo. Negli Usa i guai iniziano a vedersi anche per chi investe in obbligazioni «junk»: quelle emesse da imprese deboli a tassi d’interesse elevati. Le insolvenze di queste aziende (come si vede a fianco) stanno aumentando velocemente. Per di più – come rileva M&G Investments – negli ultimi 18 mesi il tasso di recupero di queste obbligazioni in caso di default è sceso dal 61% al 23%. Il problema è che i prezzi di questi bond non riflettono affatto questo consistente peggioramento della situazione: «La differenza tra il prezzo di mercato e i tassi di recupero è di un’ampiezza record – osserva M&G -. Gli investitori che possiedono questi bond, in caso di default perdono ora più che mai». E se la Fed alza i tassi, i guai aumentano. Ecco perché, forse, la Fed prenderà ancora un po’ di tempo: perché la mappa dei rischi e della vulnerabilità in pochi mesi è cambiata. A sfavore delle aziende Usa.

Morya Longo

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