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Cartolarizzazioni semplici, l’Europa va a due velocità

Una rivoluzione a metà, e che soprattutto rischia di lasciare indietro alcune aree d’Europa. Le cartolarizzazioni Sts (Semplici, trasparenti e standardizzate) hanno raggiunto soltanto in parte lo scopo per cui sono state varate un anno e mezzo fa. Servivano infatti a uniformare a livello europeo il mercato relativo a questo tipo di strumenti, utilizzati per la cessione dei crediti attraverso la creazione di appositi veicoli da parte di emittenti, evitando così disparità di condizioni e pratiche di arbitraggio regolamentare. Ma questo obiettivo adesso rischia appunto di essere compromesso nella sua completezza.

Dopo un periodo inevitabile di rodaggio nei primi mesi dello scorso anno, le emissioni che si possono fregiare di questa sorta di «bollino di garanzia» dispensato dall’Esma (l’autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati) hanno preso campo. Nell’intero 2019 l’ammontare di Sts realizzate a livello europeo è infatti stato, secondo i dati pubblicati da Afme, pari a 67,6 miliardi di euro: poco meno di un terzo rispetto al controvalore complessivo di 216,8 miliardi (in calo a sua volta di circa il 20% rispetto al 2018) di cartolarizzazioni.

Poi l’attività ha subito un rallentamento, scontato vista l’emergenza Covid-19, e gli ultimi dati disponibili per il primo trimestre del 2020 mostrano un calo delle emissioni del 61,7% rispetto all’ultimo scorcio del 2019 e del 2,3% nei confronti dello stesso periodo di 12 mesi prima (già di per sé poco brillante, anche per via del necessario adattamento alla nuova normativa sulle Sts). Dei 30,1 miliardi di cartolarizzazioni create fino a marzo una buona fetta (11,4 miliardi, pari al 38%) può comunque fregiarsi del marchio Sts.

Lo strumento sembrerebbe dunque in ogni caso ormai avviato, ma non in maniera uniforme fra i vari Paesi e il problema, come spesso avviene, sta nei dettagli: per favorire il suo sviluppo la normativa europea ha infatti previsto che a partire dal 30 aprile 2020 soltanto i titoli senior di cartolarizzazioni Sts possano essere computati a copertura del rischio di liquidità (Liquidity coverage ratio, Lcr). In parole povere, soltanto questi titoli possono essere inclusi, in una certa misura, fra le riserve di liquidità come se fossero cassa disponibile.

Peccato però che per vedere riconosciuto questo vantaggio le cartolarizzazioni debbano avere un livello elevato di rating, pari cioè ad «Aaa», che soltanto i Paesi «core» si possono permettere per questa tipologia di strumenti e che taglia invece fuori altri come Italia, Spagna e Portogallo. In passato le regole non erano così rigide (era sufficiente un rating «Aa», il massimo a cui possano ambire i prodotti targati Italia), poi in modo per certi versi forse anche contraddittorio (di sicuro più restrittivo) sono state cambiate le carte in tavola.

Così, se si guardano le transazioni Sts certificate da Pcs (Prime Collateralised Securities) nel 2019 e nel 2020, si nota immediatamente che quasi la totalità di quelle concluse nei Paesi Bassi (94%) ha i requisiti per essere utilizzata ai fini Lcr, così come la maggior parte di quelle francesi (78%) e britanniche(73%). Al contrario rari sono gli esempi in Spagna (1 su 7, cioè il 13%) e addirittura nessuno (0 su 13) nel nostro Paese.

«I rating assegnati alle tranche senior dei titoli Abs italiani sono collegati al rischio sovrano e pertanto non possono mai raggiungere il livello richiesto dall’Eba ai fini Lcr», conferma Pietro Bellone, counsel di Allen Overy, sottolineando come un fenomeno simile rischi di «frustrare, almeno in parte, l’obiettivo di creare un mercato unico evitando forme di arbitraggio regolamentare, perché a parità di altre condizioni un investitore bancario potrebbe preferire la tranche senior di titoli Abs con rating “AAA” emessi in altri Paesi europei rispetto ai titoli senior italiani che non possono allo stato avere un rating superiore a “AA” da parte di Fitch, Moody’s o S&P».

Fra gli originator italiani inizia a serpeggiare qualche malumore, ma da lì a muovere qualche azione o rilievo nei confronti delle autorità regolamentari il passo è ancora lungo. «Anche perché – ammette Bellone – il tema è estremamente tecnico e non tutti lo hanno ancora inquadrato». Quella che è evidente è la distorsione creata per uno strumento immaginato invece con lo scopo principale di uniformare il mercato europeo. Le cartolarizzazioni si libereranno, come è probabile, dal contagio del coronavirus, ma in qualche Paese dovranno fare una fatica decisamente enorme.

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