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Per i BTp doppio scudo contro l’instabilità

Mercati preoccupati dalla governabilità ma nel secondo semestre si riducono le emissioni nette del Tesoro e aumenta il Qe
L’esito delle elezioni amministrative proietta sui mercati l’arrivo di una turbolenza inattesa per il rischio sovrano dell’Italia e per i BTp, in vista del referendum di ottobre sulla riforma costituzionale e sulla tenuta del Governo Renzi. Lo scenario post-voto, soprattutto a Roma, Milano, Torino e Napoli – dove emerge un Pd in sofferenza, un M5S in crescita e un centro-destra disunito – è visto dai mercati come un concentrato di potenziale instabilità politica proprio quando, in realtà, su questo tipo di rischio italiano il livello di guardia della comunità finanziaria internazionale si era abbassato. Ieri l’impatto su spread e rendimenti è stato contenuto ma indicativo, pur se scosso soprattutto da Brexit e dalle incognite sull’andamento dei tassi e dell’economia Usa: il rendimento dei BTp decennali è salito di 5 punti portandosi a quota 1,46% mentre il rialzo dei Bonos spagnoli a dieci anni è stato di 3,9 punti toccando l’1,50 per cento. L’Italia insomma è andata lievemente peggio della Spagna, nonostante le elezioni generali spagnole in arrivo.
I BTp tuttavia indossano già da tempo una doppia protezione, per mettersi al riparo dalla minaccia di altre violente turbolenze – queste invece ampiamente previste – che gravano sul 2016, da Brexit alle elezioni americane e spagnole, da Grexit (problema per ora risolto) a isolati casi di crisi bancarie, dall’emergenza immigrazione al terrorismo per finire al pericolo di una brusca frenata della crescita globale, statunitense o cinese. I BTp sono protetti oggi tanto dagli acquisti della Bce quanto dalla politica prudente di gestione del debito pubblico del Tesoro che ha anticipato nei mesi pre-Brexit quanto possibile la raccolta complessiva dell’anno, i concambi e il lancio di nuovi titoli. E questi due scudi torneranno utili se e quando i mercati dovessero iniziare ad agitarsi in vista di un referendum di ottobre con esito incerto.
Il QE della Bce
Negli ultimi sette mesi dell’anno, da giugno a dicembre, gli acquisti della Bce sotto il PSPP di titoli di Stato italiani con vita residua tra 2 e 30 anni (compresi gli indicizzati all’inflazione e i CcT ma esclusi i CTz e i BoT) dovrebbero portare le emissioni nette negative del Tesoro (al netto del QE e dei titoli in scadenza) a quota 73 miliardi: per tutto il 2016 queste emissioni nette negative stimate per l’Italia dagli operatori si aggirano attorno a quota 42 miliardi. L’Italia è il primo emittente di titoli di Stato nell’Eurozona: sono previste aste e sindacazioni lorde di bond a medio-lungo termine italiani quest’anno per 237 miliardi (seconda la Francia con 212 e terza la Germania con 164). L’Italia, con i suoi 1.700 miliardi di titoli di Stato in circolazione (BoT esclusi) e con un bacino di titoli acquistabili dalle Bce per circa 1.300 miliardi, resta un sorvegliato speciale al quale i mercati non concedono margini di errore: la Bce tuttavia in base alla capital key che assegna all’Italia una quota del 18% circa del QE è attesa con acquisti in titoli di Stato italiani tra il marzo 2015 e il marzo 2017 per 230 miliardi. Al 31 maggio 2016 ne aveva acquistati 131, ne mancano 99. Ma si può fare di più: nel caso di turbolenze estreme a causa di Brexit, della non-crescita Usa o del referendum italiano a ottobre, la Bce può aumentare la potenza e la portata del QE. Secondo Chiara Manenti, strategist di Intesa SanPaolo Research, «la Bce può intervenire prima di ottobre sul programma di acquisto titoli. Potrebbe decidere di abbandonare l’obiettivo di acquisti neutrali rispetto alla duration della curva sul mercato. Per ora le banche centrali dell’Eurosistema acquistano i titoli di Stato su tutte le scadenze per ammontari che servono a riflettere fedelmente la duration stabilita dal mercato. La Bce potrebbe acquistare senza questo vincolo (che non è al momento esplicito) e quindi estendere la duration e concentrare gli acquisti sulle scadenze più lunghe, come ha fatto la Federal Reserve nel suo QE». Per Chiara Manenti «in questo modo la Bce riuscirebbe ancora di più ad abbassare i rendimenti dei titoli di Stato con durate più lunghe, appiattendo la curva dei rendimenti. Potrebbe annunciarlo, rendere questa politica più esplicita. La parte a breve continuerebbe a essere tenuta bassa con la forward guidance, con i tassi che sono ai minimi storici, sia quello delle operazioni di rifinanziamento principale allo 0% che le deposit facilities a -0,40%».
Le mosse del Tesoro
Il Tesoro si è portato avanti, in questo 2016 costellato da turbolenze previste e impreviste: ha messo a segno finora il 52% della raccolta complessiva per il 2016, che secondo stime di mercato dovrebbe aggirarsi attorno ai 385-390 miliardi, comunque ben al di sotto della soglia dei 400 miliardi e 30 miliardi in meno rispetto al programma di raccolta di emissione lorde (compresi i BoT) del 2015. Inoltre il Tesoro ha anticipato alcune operazioni: un maxi-concambio il 6 maggio per rastrellare titoli a breve termine e immettere un BTp 2034; il lancio del nuovo BTp a 20 anni; il sondaggio di mercato per il debutto di un BTp a 50 anni. Le aste saranno leggere – per gli standard italiani – nel secondo semestre dell’anno, con titoli a medio-lungo termine in arrivo secondo i trader per 118 miliardi contro una valanga di titoli in scadenza (95 miliardi di BTp, 36,8 miliardi di BTp Italia, 21,3 miliardi di CcT e 9,6 miliardi di BTp indicizzati all’inflazione europea). Il costo medio alla raccolta finora quest’anno si attesta a livelli minimi record: era lo 0,63% al 31 maggio. Questa è stata finora un’opportunità straordinaria per abbattere il costo del rifinanziamento del debito: il referendum di ottobre potrebbe invertire questa tendenza di continua riduzione della spesa per interessi se Matteo Renzi dovesse riportare l’instabilità politica in Italia lasciando Palazzo Chigi.

Isabella Bufacchi

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