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BTp al 7% su tutte le scadenze

di Maximilian Cellino

Una curva «piatta» è un controsenso, da qualsiasi punto di osservazione la si consideri. La finanza non fa certo eccezione e quando si parla dei rendimenti dei titoli emessi da uno Stato l'anomalia è evidente, anche se non poi così tanto rara, come dimostrano le cronache di questi giorni. Ieri, per esempio, il tasso garantito da un BTp viaggiava più o meno attorno al 7%, che si parlasse di titoli a 2, 3, 5 o 10 anni: la cosiddetta «curva dei tassi», la linea spezzata che unisce i rendimenti dei bond di un emittente (in questo caso il Tesoro italiano) con differente scadenza temporale (dai 3 mesi ai 30 anni), si presenta dunque appiattita.

Le cause dell'anomalia

La logica vuole che se si presta il denaro a una persona, una società o uno Stato si chieda una ricompensa tanto più elevata quanto maggiore il periodo che ci separa dalla restituzione del capitale. In genere più il tempo passa e maggiori sono infatti i rischi cumulati che il debitore possa avere problemi, saltare quindi il pagamento di una cedola o addirittura non riuscire a restituite il denaro prestato alla scadenza. Tutto questo si traduce in tassi di remunerazione superiori per i prestiti a lungo termine rispetto a quelli a breve e così funziona, almeno in tempi «normali».

Oggi invece il ragionamento dell'investitore è evidentemente differente e la causa principale risiede nell'enorme tensione presente sul mercato attorno alle questioni del debito pubblico. Quando la crisi diviene più acuta e la percezione del rischio si fa particolarmente elevata, gli investitori tendono infatti a concentrare le possibilità di un evento negativo (ristrutturazione del debito o addirittura default) nel breve se non nel brevissimo termine. In gergo finanziario il fenomeno è noto come «front-loading» ed è legato sia ad aspetti psicologici (tutti gli effetti positivi o negativi tendono a essere anticipati), sia a ragionamenti di tipo tecnico.

«Il mercato teme che, avendo difficoltà a reperire fondi, un emittente possa decidere di non restituire il capitale in scadenza a breve, mentre al contrario pensa che si possa mantenere l'impegno a ripagare le cedole dei titoli a più lungo termine», spiega Sergio Capaldi, strategist sul reddito fisso di Intesa Sanpaolo. In altre parole, si spera che «passata la bufera» lo Stato possa rimettersi in carreggiata e onorare i prestiti che scadono più lontano nel tempo. E più gli anni passano, maggiori sono le possibilità che la situazione migliori e minori di conseguenza i rendimenti richiesti dal mercato: non sarà forse razionale, ma è ciò che sta avvenendo in questi giorni. Basta osservare le curve dei rendimenti di chi già ha ricevuto aiuti in Europa, cioè Grecia, Portogallo e Irlanda, che sono addirittura invertite: i tassi a breve sono superiori a quelli a lunga.

Il precedente del 1992

Da quando esiste l'euro, l'Italia si è trovata in altre due occasioni in condizioni simili: occorre tornare indietro al 2000 e al 2008 per vedere lo spread fra i rendimenti dei BTp a 2 e a 10 anni prossimo allo zero come oggi. Ma in entrambi i casi la situazione era ben differente, perché determinata dallo stato dell'economia e dalle aspettative di politica monetaria: gli investitori temevano una recessione e un brusco calo dei tassi a breve da parte della Bce, eventi che poi si sono puntualmente verificati in seguito allo scoppio della bolla internet e al crack-Lehman. E soprattutto perché la sorte della curva dei BTp era condivisa da quella dei titoli degli altri Stati europei, mentre oggi Francia, Belgio, Germania, e in parte la Spagna conservano la consueta conformazione crescente nonostante le tensioni.

«I precedenti più calzanti, sotto questo aspetto, rischiano di essere quelli nel 1992 e dei due anni successivi, quando l'Italia fu costretta a uscire dal Sistema monetario europeo», sottolinea Andrea Delitala, Head of investment strategy di Pictet. Anche allora l'inversione della curva dei rendimenti sui BTp venne determinata più dalle conseguenze di un evento negativo (in quel caso una svalutazione della lira) che da elementi ricollegabili alla politica monetaria o alla crescita. Oggi sul mercato c'è chi punta chiaramente su un esito simile, esiste ancora la possibilità di fargli perdere la scommessa, ma il tempo stringe.

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