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Bond sovrani per l’area dell’euro «Così rafforzeremo le banche»

Dopo l’armistizio del 1945 certi soldati giapponesi rimasero isolati nelle isole del Pacifico, convinti di dover continuare a combattere. Ignoravano che stava nascendo un nuovo ordine internazionale. Anche dopo la crisi dell’euro del 2010-2012 in Italia si continua a parlare di un’uscita dalla moneta unica, mentre in Grecia, Portogallo, Spagna o Irlanda si è smesso di farlo da un pezzo. Nei Paesi più colpiti dalla recessione di sei anni fa non si trova più un solo grande partito disposto a esercitarsi su ipotesi di referendum sull’euro o doppia circolazione valutaria.

Al contrario: negli organismi europei e fra i Paesi dell’area si riflette sempre di più a rafforzare la moneta unica e completare l’unione bancaria una volta per tutte. Restano naturalmente molti punti di disaccordo e i lavori in corso oggi servono soprattutto a preparare la fase che dovrebbe aprirsi verso la fine dell’anno: le elezioni in Francia e Germania possono produrre due nuovi governi decisi a mettere in sicurezza l’architettura dell’euro. Più di qualunque altra, lo dimostra una proposta sui titoli di Stato e i bilanci bancari alla quale lavorano il Consiglio europeo sul rischio sistemico (Esrb), guidato dal presidente della Banca centrale europea Mario Draghi, e la Commissione Ue sotto la guida del vicepresidente Valdis Dombrovskis. L’idea è semplice negli obiettivi, quanto complessa nella sua struttura: nuovi titoli europei che Dombrovskis stesso definisce Sbs, «sovereign-backed securities», bond europei collateralizzati da obbligazioni emesse dai governi.

Sul progetto è già partito a novembre scorso uno «studio di fattibilità», la cui prima bozza è stata presentata a Draghi e al Consiglio per il rischio sistemico a Francoforte giovedì scorso. La proposta poi apparirà in maggio in un «documento di riflessione» della Commissione Ue sul futuro dell’euro. «Stiamo dando seguito al lavoro del Consiglio sul rischio sistemico sulla creazione di bond collateralizzati da titoli di Stato — dice Dombrovskis —. Vediamo un valore aggiunto nel cartolarizzare i bond sovrani, creando un marchio europeo in modo che si possano produrre e vendere questi nuovi titoli». Draghi segue con la cautela necessaria a non far saltare il progetto, anche perché esso è in grado di spianare la strada a un accordo per un’assicurazione europea sui depositi bancari di tutti i Paesi dell’area.

Non sono in discussione dei veri e propri eurobond: non viene prevista alcuna responsabilità comune in Europa sul debito dei singoli Stati. Ma gli Sbs, nel loro disegno, svolgono molte delle funzioni degli eurobond. Offrono ai mercati uno strumento liquido, di dimensioni globali ed estremamente sicuro come i titoli del Tesoro americano. Permettono alle banche europee di investire su di esso, invece di concentrare i rischi ciascuna nei bond sovrani del proprio Paese; e quando s’innesca una crisi sono in grado di limitare la fuga di capitali da Paesi fragili come l’Italia verso quelli solidi come la Germania, contenendo così gli spread fra i bond sovrani del Nord e del Sud Europa.

Il progetto nasce nel 2011 in un gruppo di economisti. Il loro punto di riferimento è Markus Brunnermeier, allora 42enne, figlio di un falegname della Bassa Baviera che oggi insegna finanza a Princeton solo perché si rifugiò negli studi dopo la crisi della bottega artigiana di famiglia. Fra i collaboratori di Brunnermeier nel progetto ci sono però anche Philip Lane, oggi governatore di Dublino, e l’italiano Marco Pagano, presidente dell’Istituto Einaudi e docente della Federico II di Napoli.

L’idea di base prevede che un’entità — il fondo salvataggi Esm o un gruppo di istituzioni finanziarie internazionali — compri sul mercato titoli di Stato dell’area euro per un valore nominale fino al 60% del Prodotto lordo dell’area: seimila miliardi di euro. I titoli vengono comprati in proporzione al peso di ciascun Paese nell’economia dell’area. Il gruppo di banche o l’Esm quindi impacchettano in modo omogeneo, creano e vendono nuovi titoli a reddito fisso finanziati dai flussi di cedole e di rimborsi di quella massa di bond sovrani: dentro ciascun bond ci sarà pro-quota un po’ di Germania, di Francia, Italia e così via per i 19 governi. Una fetta del valore fino a 4.800 miliardi di quei nuovi bond sarà «Senior» — in prima fila nel versamento degli interessi e nei rimborsi — dunque sicura come oggi lo è il Bund tedesco. Il restante sarà «Junior»: più rischioso e a più alto rendimento. Per questo in caso di crisi, parte delle fughe di capitale potranno avere luogo fra le due classi europee di bond e non fra titoli del Nord e del Sud.

C’è poi la parte più delicata del progetto, quella che tocca le banche (e vede fra i protagonisti Mario Nava, un direttore italiano nella Commissione Ue). Si discutono infatti nuove regole che disincentivino le banche a concentrare gli investimenti solo in titoli di Stato del proprio Paese, proprio per evitare in futuro un nuovo avvitamento fra crisi del debito pubblico e crisi degli istituti nei momenti più difficili. Le banche comprerebbero la parte più sicura dei nuovi titoli europei Sbs, riducendo l’esposizione in bond sovrani nazionali. In contropartita l’Italia e altri Paesi chiedono che la Germania accetti un’assicurazione europea sui depositi dei risparmiatori. Il negoziato su questo è aperto e va avanti senza rotture.

Non sarà facile arrivare a un punto d’equilibrio e tutti dovranno fare concessioni. Del resto l’alternativa, per l’Italia, resta quella dei soldati giapponesi dopo il 1945: tagliati fuori dal mondo, a illudersi di combattere ancora la guerra di ieri.

Federico Fubini

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