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Banche, dopo il grande gelo ritornano i bond rischiosi

Prima una lotta furibonda per strapparseli di mano poi una corsa – in apparenza altrettanto folle – per liberarsene e infine di nuovo oggetto delle attenzioni, pur prudenti, degli investitori. La storia degli Additional Tier 1 (At1) è simile a quella di altri strumenti di rischio, non fosse per le particolari caratteristiche di queste obbligazioni subordinate emesse dalle banche e note anche come CoCo Bond. I COnvertible COntingent sono titoli ibridi, convertibili in modo automatico in azioni quando il capitale della banca emittente non rispetta più alcuni requisiti e proprio per questo non ammettono mezze misure: li si ama o si odia, in senso finanziario.

Per spiegare come questi bond siano scesi direttamente dal paradiso all’inferno e stiano tentando di risalire la china dei mercati niente è più calzante del titolo perpetuo collocato da UniCredit a metà febbraio al 3,875%: mai si era riusciti a spuntare un rendimento così basso per la categoria. Dai 100 di emissione il prezzo si è però quasi dimezzato in poche settimane, fino a toccare quota 53 il 18 marzo, data fatidica a partire da cui è iniziato un recupero che ha riportato i valori a 81, oltre il 50% in più dai minimi.

Le date non sono certo casuali, perché l’inversione di tendenza segue l’avvio da parte della Bce del programma legato all’emergenza pandemica (Pepp), che pur non rivolgendosi direttamente ai bond bancari, ha comunque dato una sterzata anche a questo mercato. Naturalmente anche l’attività sul primario, brillante nelle prime 9 settimane del 2020 con collocamenti di CoCo per 7,8 miliardi di euro in Europa (comprese Ubi, Banco Bpm, UniCredit e Intesa Sanpaolo), si è bloccata fino a metà maggio, quando Bank of Ireland si è timidamente affacciata con un titolo da 625 milioni.

Proprio quando la situazione sembrava avviata verso la normalizzazione un nuovo ostacolo è però apparso sulla strada degli At1, nelle sembianze della proposta avanzata all’Europarlamento da Verdi e Sinistra Unitaria Europea di sospendere per il 2021, oltre alla distribuzione di dividendi da parte delle banche, anche le cedole legate a questa tipologia di titoli. L’ipotesi non è certo nuova e anche in passato ha influenzato l’andamento dei CoCo, ma trova scettici gli analisti. «La proposta sarà rifiutata, perché avrebbe conseguenze contrarie all’obiettivo che la Bce stessa si è prefissa, cioè aumentare la capacità delle banche europee di concedere finanziamenti all’economia reale»,osserva Thibault Douard, gestore di Tikehau Capital, che poi spiega: «Saltare una cedola provocherebbe un forte calo dei prezzi e un aumento dei rendimenti che si rifletterebbe sugli altri titoli subordinati e anche sui senior, in questo modo i pochi milioni risparmiati sulle distribuzioni di At1 rischiano di essere più che compensati dall’aumento dei costi della raccolta, riducendo la capacità delle banche di prestare denaro».

Finora le indicazioni sono in effetti andate nella direzione contraria: «La Bce ha dichiarato pubblicamente attraverso la voce di Andrea Enria – che è presidente dell’Ssm, il supervisore unico delle banche europee – di non prevedere la sospensione delle cedole sugli At1», ricorda Romain Miginiac di Gam Investments. «Di recente si è anche permesso alle banche di soddisfare parte dei requisiti di capitale con At1 e Tier 2», aggiunge Douard, senza contare che proprio per evitare ulteriori impatti da Covid-19 l’Eurotower ha allentato alcuni requisiti di solvibilità, abbassando la soglia Mda (Maximal distributable amount), il livello di solvibilità richiesto prima di qualsiasi restrizione sui coupon At1.

I risparmi di una simile azione sarebbero del resto marginali, basti pensare che una banca di livello come Bnp Paribas ha dividendi 10 volte più elevati rispetto alle cedole distribuite sul debito subordinato. Non altrettanto irrilevante sarebbe l’impatto su prezzi e rendimenti dei CoCo, frenati dal timore che gli emittenti possano non ritirarli dal mercato in anticipo perché non esiste convenienza a farlo. «Al momento il 100% degli At1 è prezzato fino alla scadenza, si ipotizza cioè che non saranno oggetto di call» conferma Miginiac, notando però come questo fattore penalizzante possa rivelarsi un arma in più in futuro.

Anche per questo gli istituti di credito si stanno riattrezzando e Commerzbank ha per esempio lanciato un programma di emissione At1 da 3 miliardi per ottimizzare la struttura del capitale. «Il mercato è aperto anche per le banche periferiche – concede Douard – perché la propensione al rischio è tornata e la scarsità di carta sul secondario può ulteriormente aiutare, anche se le emissioni saranno più costose rispetto all’inizio del 2020». Scordiamoci l’operazione record di UniCredit, ma la permanenza nel «purgatorio» dei mercati, per i CoCo, potrebbe avvicinarsi al termine.

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