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Banche d’affari: su Edison la «put» vale oltre 1,2 euro

di Simone Filippetti e Riccardo Sabbatini

Quanto vale l'opzione «put» su Edison in mano agli italiani? Da un minimo di 1,2 fino a sfiorare 1,5 euro per ogni azione della compagnia elettrica milanese, secondo i calcoli del Sole 24 Ore sulla base delle stime degli analisti. A Delmi, la compagine di soci italiani che sta trattando l'uscita da Edison, il partner francese, il colosso energetico Edf, offre una liquidazione a tre anni. Non c'è il prezzo, però: sarà calcolato a scadenza sulla base della crescita del Mol di Edison confrontato con la media del settore. Un rischio, ma anche un'opportunità per Delmi perchè se Edison crescesse quanto gli analisti oggi stimano, Delmi, che ha in carico le azioni Edison a 1,5 euro, potrebbe uscire indenne o quasi, senza quelle pesanti perdite che invece incamererebbe se vendesse adesso che il titolo quota 0,84 euro. Ma l'esito del divorzio tra Italia e Francia, con quest'ultima destinata a prendere il controllo, ruota sempre più sull'Opa che i francesi dovranno lanciare su Edison: l'offerta, però, rimane un incognita sia perché è "giallo" sul prezzo, sia perché potrebbe mettere a rischio l'intero accordo. Edf chiede di fare l'Opa alla media degli ultimi dodici mesi (circa 0,84 euro), ma senza un ok di Consob la trattativa si arena. Arrivati a questo punto, però, difficile pensare che tutto salti: più logico pensare che si dovrà «rinegoziare» l'accordo, come ha rivelato ieri il vice-presidente di A2A Rosario Bifulco.

Il nodo è che il prezzo della «put» a favore di Delmi, che potrebbe servire come riferimento, non è stato fissato. Proviamo dunque a fare dei calcoli ipotetici, basandoci sulle stime di consensus degli analisti finanziari. Il panel composto da gruppi comparabili, ossia Enel, le stesse Edf e A2A, le spagnole Endesa e Gas Natural, l'inglese Centrica e le tedesche E.On e Rwe, oggi tratta in Borsa a una mediana di 6,3 volte il proprio Mol. Il trend della redditività è però calante e tra tre anni il multiplo è atteso a 5-5,5 volte il Mol. Edison chiuderà l'anno, calcolano gli analisti di Datastream, con un Mol a 925 milioni che saliranno a una forchetta di 1,3-1,39 miliardi nel 2013. Si può dunque ipotizzare una valorizzazione di Borsa tra i 6,8-6,9 e 7,5-7,6 miliardi (a seconda del multiplo 5-5,5). Diviso per le oltre 5 miliardi di azioni Edison in circolazione si ottiene una forchetta che va da un minimo di 1,2 fino a 1,47 euro. Si tratta, è bene ribadirlo, di una simulazione che però, nel migliore dei casi, porterebbe Delmi a vendere vicino al prezzo di carico.

Fin qui le stime e le ipotesi, ma quali concrete armi ha in mano la Consob per per elevare il corrispettivo dell'Opa su Edison? La legge mette in condizione l'authoriy di ritoccare all'insù un'offerta pubblica in presenza di accordi tra offerente ed altri soggetti per l'acquisto successivo di titoli «ad un prezzo più elevato» di quello dell'Opa. È una norma che va letta assieme a una più recente che considera rilevanti ai fini della disciplina sulle offerte pubbliche anche strumenti derivati. Ebbene, simili "paletti" regolamentari sembrerebbero utilizzabili nella vicenda Edison nella quale, dopotutto, Delmi potrà monetizzare la cessione del controllo attraverso una «put» esercitabile in 3-5 anni. In attesa del quesito che Edf dovrebbe inviare a breve alla commissione, si possono formulare soltanto alcune ipotesi. In astratto, se fosse possibile ricavare il valore attuale della put in mano agli azionisti di Delfi, quel quantum potrebbe essere aggiunto al corrispettivo dell'Opa proposta da Edf. Diversamente potrebbe essere disposto un conguaglio a termine a beneficio di chi consegnerà i titoli. Un'integrazione, una sorta di derivato sull'opa, collegata all'esercizio della put.

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