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Atlantia, offerta solo in azioni per Gemina

L’integrazione tra Atlantia e Gemina, ribattezzata “progetto San Giuliano”, prenderà la forma di un’Ops, un’offerta di scambio di titoli senza esborso cash da parte della società autostradale acquirente. Il management delle società e gli advisor sono ancora al lavoro, ma i capisaldi del merger più rilevante dell’anno sono ormai definiti. A tal punto che le due holding hanno già fissato la data per i cda che dovranno approvare il progetto di fusione e convocare le assemblee: l’appuntamento è per l’8 marzo, giorno in cui si riuniranno i due board per esaminare il preconsuntivo 2012 e il piano di integrazione. Salvo cambiamenti dell’ultim’ora le assemblee saranno indette tra il 26 aprile (in prima convocazione) e il 30 aprile (in seconda). La data di inizio marzo non è probabilmente casuale, perchè consente di varare l’operazione prima della scadenza del patto di Gemina, fissata al 25 marzo senza possibilità di tacito rinnovo.
La macchina per l’integrazione sta procedendo spedita dal 9 gennaio scorso, giorno di San Giuliano, quando è stato deciso che la fusione doveva essere messa in moto. Gruppi di lavoro sugli aspetti industriali e finanziari dell’operazione si riuniscono da giorni a ritmo serrato. Restano da definire aspetti importanti: come il concambio tra le azioni Atlantia e le azioni Gemina che sarà determinato dalle valutazioni delle società e consentirà di stabilire il livello di diluizione dei soci, in particolare Sintonia, azionista di riferimento delle due holding, che oggi controlla il 46% di Atlantia e il 35% di Gemina. Da questo punto di vista sembra sempre più attendibile la prospettiva che a Gemina sia riconosciuto un valore allineato con la Rab della controllata Aeroporti di Roma (ovvero il valore degli asset regolamentati con il quale viene calcolato l’aumento delle tariffe aeroportuali). Nel piano finanziario allegato al contratto di programma siglato da Adr con Enac, il valore della Rab 2012 è fissato in 1,8 miliardi. Non è forse un caso che la capitalizzazione di Borsa espressa da Gemina si stia allineando a quel valore, che corrisponde a un prezzo per azione di circa 1,27 euro.
La decisione di optare per un’Ops invece che per un’offerta mista di acquisto e scambio risiede nella necessità di non appesantire Atlantia con un ulteriore indebitamento: gli oneri di un’operazione mista erano stati stimati nelle scorse settimane in circa 700 milioni, che si andrebbero a sommare ai 10 miliardi di debito netto presente al 30 settembre 2012. La holding autostradale ha necessità di mantenere il livello di rating (oggi Bbb+ per S&P) per garantirsi l’accesso al mercato a costi ragionevoli e sostenere un livello di investimenti di oltre 1 miliardo l’anno. Se si considera l’onere in termini di spread pagato da un anno a questa parte da società come Atlantia solo per il “rischio Italia”(fino a 200 punti base) si spiega meglio l’attenzione a questi aspetti.
A questo proposito va osservato come i piani finanziari delle due principali società operative, Aeroporti di Roma e Autostrade per l’Italia, si rivelino curiosamente complementari e mostrino una delle motivazioni forti di questa integrazione. Nel piano finanziario allegato alla convenzione di Autostrade per l’Italia approvata nel 2007, per quanto si tratti di un documento aggiornato anche per il calo del traffico, si legge che l’impegno finanziario per gli investimenti della società è intenso fino al 2016, con un ritmo di 1,5 miliardi all’anno. Poi si riduce drasticamente a circa 150 milioni l’anno, con la conseguenza che i flussi di cassa esplodono: la cassa operativa sale da poche centinaia di milioni fino a picchi di 1,8 miliardi (con ipotesi di distribuzione di dividendi fino a 1,3 miliardi). L’aumento dell’impegno sugli investimenti di Adr, per contro, inizia proprio nel 2107, per impennarsi poi dal 2021 con un impegno di 400-500 milioni di euro l’anno. La cassa di Atlantia, dunque, potrà supportare il piano di sviluppo dello scalo di Fiumicino. Anche se Adr, comunque, non vuole rinunciare all’autonomia finanziaria e per questo è punta a tornare sul mercato dei bond.

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